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將呈現“牛皮市”格局――三十大證券研究所負責人縱論2012年A股市場

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

⊙本報記者錢曉涵浦泓毅

冬去春來,草長鶯飛。在經歷了2011年“跌跌不休”的肅殺寒冬之后,2012年的A股市場似乎正在迎來一個小陽春。自1月初大盤啟動反彈以來,滬指已從2132點底部上攻逾300點,基本站穩了2400點整數關上方。這一段上升行情令廣大A股投資者頗為振奮,然而我們也該清醒地認識到,當前中國乃至世界宏觀經濟形勢仍然存在多種變數。中國經濟結構轉型能否順利推進、歐美發達經濟體能否擺脫債務危機陷阱,這些宏觀因素都將直接影響作為經濟晴雨表的股市表現。同時A股市場也正處在新一輪制度改革的起步階段,諸如新股發行制度、上市公司分紅制度、退市制度等改革措施,都將對A股市場產生長期而深遠的影響。投資者既期待分享其中蘊含的制度紅利,又希望能夠規避短期的波動風險,而這都亟待有識之士及時“望聞問切”,指點迷津。

近日,由上海證券報社主辦的第40屆“中國資本市場季度高級研討會”在廣西巴馬舉行。包括海通證券首席經濟學家李迅雷、湘財證券副總裁兼首席經濟學家李康、廣發證券研究所所長張嵐、銀河證券研究所總監秦曉斌在內的30余位來自券商、基金、信托等多層次金融機構的證券研究負責人應邀出席,并參與了問卷調查,從宏觀經濟、大盤走向、板塊策略等多個層面,為正站在十字路口的A股市場把脈。

調查結果顯示,逾七成與會研究所負責人認為,從長期來看,A股市場正處于或接近歷史底部,是長期投資者的建倉良機。而對于今年的行情,受訪專家觀點則趨于謹慎,多數認為將今年將呈現“牛皮市”格局,多空博弈將十分焦灼。

一、宏觀基本面穩定期待貨幣政策實質放松

在被問及影響2012全年A股走勢最重要的因素時,實體經濟增速與國內流動性供應狀況成為與會專家最為關切的指標,分別有66.7%與76.2%的受訪者將之列入最為重要的三大因素之一,可見宏觀面因素對2012年的A股行情仍然起著舉足輕重的作用。

對于中國宏觀經濟的整體形勢,與會專家多持樂觀態度,認為未來中國經濟出現“硬著陸”風險“較小”或“很小”的,占受訪總數的90.3%。同時,有逾七成受訪者認為全年GDP增速將在8%至9%之間;而對于今年的通脹形勢,61.9%的受訪者認為,CPI全年將呈現前低后高格局,年平均水平在3%至4%之間,這也與今年CPI控制在4%的目標相吻合。此外,有23.8%的受訪者認為年內CPI將持續回落,全年平均水平將降至3%以下,14.2%的受訪者認為CPI將在短暫回落后反彈,最終超過4%。

受訪專家同時指出,海外因素將是影響今年通脹形勢的主要因素。分別有33.3%和36.7%的受訪者認為,海外政局變化所導致的油價波動,以及美元匯率變化所導致的大宗商品價格波動將是影響今年通脹形勢的最主要因素。

通脹壓力的緩和為貨幣政策的調整提供了更多空間。英大證券研究所所長李大霄(微博)就認為,2月CPI3.2%創20月新低,將使控物價為主的宏觀調控取向轉為穩增長為主,從緊的貨幣政策轉為中性可能性較大。包括李大霄在內,所有受訪者一致認為,央行年內還會下調存款準備金率。其中,四成受訪者認為將有1-2次的下調,六成受訪者認為將出現3至4次下調。同時,多數受訪者認為下次存款準備金下調將出現在今年上半年,有27%的受訪者則認為存款準備金率本月內即將下調一次。盡管存款準備金下調預期明確,但受訪者對下調之后A股市場的反應持保留態度。在絕大多數受訪者認同下調存款準備金率將對市場帶來積極影響的同時,近六成受訪者認為這種積極影響的效果將較為有限。

除了流動性供應和實體經濟增速以外,也有逾三成的受訪者認為房地產調控政策的走向將對A股市場產生重大影響。包括銀河證券研究所總監秦曉斌、英大證券研究所所長李大霄、建銀國際研究部主任郄永忠等多位受訪者均認為,今年房地產調控政策可能針對性更強。

二、歷史底部已確認牛市行情仍糾結

在判斷A股未來走向時,長期樂觀與中期謹慎兩種觀點普遍為與會各大機構的研究負責人們所糾結。大多數受訪者同意,目前的A股點位已在或接近歷史底部,適合長期投資者擇機建倉。67%的受訪者認為,從長期來看,2012年將是中國資本市場一輪大牛市的起點,僅有不足三成受訪者認為,A股目前離底部尚有距離,應繼續觀望。

但在討論2012全年A股走勢時,大多數受訪者的態度則轉為謹慎。僅有18.8%的受訪者明確表示2012年A股將是牛市,而有62.4%的受訪者認為,2012年多空博弈將非常膠著,應當稱為“牛皮市”。國泰君安證券研究所副所長康凱就表示,A股市場整體環境好于去年,但是股指也很難呈現大幅度波動,今年上半年機會將好于下半年。銀河證券研究所總監秦曉斌在接受采訪時也表示,A股目前處于震蕩時代,向上拓展空間有限。“目前可以說A股的底部已經探明,2300點就是震蕩區間的下軌,但中期來看A股將呈現震蕩回歸態勢。”他同時表示。全球經濟目前已進入滯漲時代,全球股票市場都將長期處于震蕩行情。相比之下,A股表現將相對較好,震蕩底部將逐漸抬高。這主要有賴于四個方面的有利因素,即歐債問題的解決、貨幣調控方向的變化、實體經濟流動性需求的降低以及新一輪資本市場制度創新釋放的制度紅利。

對于2012全年的大盤形態,與會者的判斷不一而足,其中贊成“N字形”走勢與長上影線陽線的觀點最為集中,無論是上述何種判斷,都反映出行情的反復和糾結。而在大多數受訪者看來,行情反復將消耗市場做多動能,限制全年行情的攀升高度。有過半數受訪者認為,行情的上軌或將集中在2700點至2800點之間的區域。

盡管如此,受訪研究所負責人中也不乏堅定的多頭,以英大證券研究所所長李大霄為代表的逾三成受訪者年內堅決看多至3000點上方。李大霄表示,國內經濟在穩增長的條件下很有可能呈現前低后高態勢,而股票市場將提前對經濟向上作出反應。“投資者如果現在進場,就已經買貴了20%至30%。”李大霄這樣表示;東北證券副總裁郭來生也表示,目前A股市場的估值水平以及資金面情況、證券化率等指標都處在對資本市場有積極作用的范圍內,沒有理由不看好2012年A股。他同時表示,這些指標與反彈行情啟動時相比并沒有出現方向性變化,因此可以判斷本輪行情尚未結束,

三、短期操作策略存分歧熱點板塊有共識

在對中期行情有著各自判斷的基礎上,各研究機構負責人也對短期操作策略做出了不同的表達。有41.3%的受訪者認為A股已接近歷史底部,但存在回落可能,投資者可等待回落確認后建倉。

民族證券研發中心副總經理徐一釘接受采訪時表示,目前A股市場已進入一個多空均較為謹慎的區域。投資者由于對反彈高度存在分歧,逢高減持氛圍濃重。但一旦滬指向下調整至2350點,則市場做多力量會再次得到加強。

同時也有27.6%的受訪者認為,A股目前距底部尚有距離,應繼續觀望。31.5%的受訪者則認為近期無系統性機會,應該逢高減倉。

對于未來可能出現的結構性機會,受訪負責人的觀點集中在藍籌股估值修復行情與政策扶持熱點產業兩大類。其中券商、地產等早周期股受到最廣泛青睞。萬聯證券研究所所長高上在接受采訪時表示,目前市場可能已進入到反彈的后三分之一段,資金流入的重點正在從前期的超跌、高彈性、雙底朝著滯漲股、題材概念、一季報預增個股轉移。“投資者需要特別注意‘后兩會’階段市場的輪動方向,保持一半清醒一半醉投資狀態。”高上表示。

目前有深度的研究報告

實在是鳳毛麟角

⊙海通證券首席經濟學家李迅雷

如果資本市場發展到像美國這樣高度發達階段,賣方研究員的價格高一些是可以接受的。但美國資本市場早就已經全球化了,而我們的A股市場依然還處于本土化階段。研究員薪酬水平過高的話,容易導致研究員的浮躁心理。現在賣方分析師的價值到底有多少是研究報告的價值,又有多少是他營銷的價值。

我也經常看我們研究員的報告,一個是寫的東西太短,短期化的東西比較多,然后缺乏比較深入的研究。報告數量出的太多、速度太快,但是從基本邏輯來看還是存在一些問題。比如說一講到中國的某個行業,就拿美國的數據和日本的數據,這樣的一個國別間的比較是不是有可比性確實不得而知。其實,如果你花上一個月時間來認真做研究的話,相信你的研究報告應該會寫得更好一些,但是我們往往在很短的時間內就把報告寫出來了。

還有一個深度的問題,證券研究報告還是需要有深度的,但至少我所看到的研究報告以淺的居多,深的報告也有,但實在是鳳毛麟角。舉個例子來說,研究員寫報告經常引用PMI指數,有人看到PMI指數已經連續幾個月回升了,就寫研究報告稱中國經濟已經見底。可是你對PMI里面的每一個細項有沒有做過研究?中國的PMI與美國的PMI有什么區別?中國PMI的枯榮線應該是在50,還是在50以下,還是50以上?中國的PMI指數從制作到現在才7年時間,只有很短的歷史,在這樣的背景下研究員就拿PMI這項指標來形成中國經濟是否已經見底的結論,論據顯然還是不夠充足的。

證券研究員應是

揭露上市公司問題最好的人選

⊙湘財證券副總裁、首席經濟學家、研究所所長李康

證券研究所的核心競爭力到底是什么,我想來想去,可能還是研究。我覺得首先要對證券研究進行定位,他到底是一個行業,還是一個行業的附屬。如果我們證券研究永遠只是作為證券行業附屬的話,他確實會永遠處于一個比較尷尬的位置。

我覺得如果證券研究機構想要找到新的突破口的話,可能要走渾水公司的路子。證券研究可以通過做空賺錢,這關鍵要在體制上有保證,尤其是法制環境。實際上在股指期貨、融資融券出來之后,這種模式是可行的。

證券研究員實際上是揭露上市公司信息不對稱最好的人選,因為一般的老百姓很難知道上市公司的問題出在哪里。但現在證券研究員既沒有動力,也沒有激情來做這件事情,關鍵是在體制上得不到保證。如果確實能夠通過發布賣空報告賺錢,對于證券研究員是一件既有名又有利的事情。為什么不去做?

很多研究所所長對究竟是對內還是對外服務一直都比較糾結,在我看來對內服務是為對外服務提供基礎的。通過對外服務來提高你的研究報告質量,對內服務來增加你在公司內部的話語權。

現在有一個現象是機構客戶散戶化,散戶反而機構化。券商在給機構客戶服務的時候,機構要求你給出明確的結論,“別給我扯那么多,你就告訴我結論,你就推薦個票”。恰恰相反,現在散戶,尤其是大的散戶往往要求你講邏輯,要求帶他共同去參加上市公司路演。這種現象值得大家深思。

關于新財富評選,新財富不一定是研究能力的體現,他只是研究能力的一個方面。研究員拿到新財富第一并不等于研究能力第一,他應當是市場影響力第一。當然,研究能力是市場影響力很重要的一方面。怎樣才算是一個好的研究員,我認為要判斷結論和過程,也就是要看邏輯。

基本面原因

解釋短期波動會出很多問題

⊙寶盈基金總經理助理投資部總監高峰

賣方研究最近幾年確實取得了很大的進步,成績有目共睹,已經成為引領市場投資的重要力量,也是機構投資者重要的投資依據和決策參考,有很多基金經理離開了賣方研究員現在都不太會做投資了。

我希望研究所更多地關注絕對估值方面的研究。現在的研究報告更多是采用相對估值的方法,一般對二級市場股票很少用絕對估值方法,這應該也是導致現在股市波動比較大的一個原因。

現在A股市場的波動主要是由估值水平波動引起的,而不是來自上市公司業績或者基本面的變化。同行業的上市公司股價上漲或下跌往往會成為這個行業其他上市公司股價漲跌的重要理由,這在邏輯上是比較荒謬的。我們看很多研究報告,在說完公司基本面業績預測之后,后面跟上一句話――公司2012年25倍或者30倍市盈率,然后公司的目標價就應該是多少錢。但是為什么是25或30倍呢?為什么說這個合理呢?研究員會說因為同行業其他公司都是這么一個水平。

我們希望研究機構把更多的精力放在長期價值變化研究上,而不要更多關注短期股價變化。我們現在大部分的機構都變成一個趨勢投資者,實際上基本面分析是長期的,很少能夠決定短期股價波動。而我們的研究員往往喜歡用基本面原因來解釋短期股價波動,這樣就會出現很多問題,比如同一個研究員觀點在短期內會經常發生變化。

賣方研究競爭非常激烈,研究報告也比較多。我個人每天收到的報告在600份左右。每篇看一分鐘就需要10個小時,顯然不可能每一篇都會讀的。在這種情況下如果一個分析師的報告不能很快就被市場證明是正確的,甚至不能在當天就被市場證明是正確的,很快就會被其他報告淹沒了。現在一個研究員最好的選擇就是多出報告,然后觀點保持靈活,以應付市場可能發生的各種情況。這樣的研究怎么可能有深度呢?

加強對行為金融的研究

⊙東北證券副總裁郭來生

證券研究的確存在與投資“兩層皮”的問題,研究者自己做自己的研究,投資者則做自己的投資,他們都在各自的領域里面按照自己的行為方式來做。券商研究所做研究基本上分為兩個類型,一個是策略,一個是行業,關鍵在于研究所如何將策略研究與行業研究通過服務轉化成成果。我認為一個研究所所長應該掛帥策略研究,而不應該掛帥行業研究。行業研究特別特別的瑣碎,特別是在主要的關鍵時點,研究所所長作為一個發言人,他必須能夠全面深刻闡述證券市場大的格局和方向。此外,我認為現在研究所應該加強對行為金融的研究,這將成為券商研究所提高研究成果有效性非常重要的一個方面。

尋找差異化研究的道路

⊙東吳證券研究所副所長孔曉芳

目前絕大部分券商研究所都定位為向以基金為主的買方機構提供服務的賣方研究機構,為了爭搶基金傭金分倉蛋糕,券商研究所之間的競爭已趨白熱化。在這種背景和現狀下,證券研究機構需要從單純的上市公司研究向綜合經濟研究轉型,在堅持打造賣方研究的品牌及市場影響力的同時,突破當前僅為金融資本機構客戶服務的局限性,擴展到為包括產業資本等更多機構客戶服務,并在未來不斷加強對向買方機構、上市公司、國內外企業、社會團體乃至政府部門提供全方位研究咨詢服務。

證券研究機構未來的發展方向應該轉為尋找差異化研究的道路。無論是產品、營銷或是服務理念,都要與時俱進,不斷創新,爭取“領先一步”。目前東吳證券研究所開展的新業務中,市值管理、財務顧問等業務就要求研究員不但需要具備宏觀視野、全局思路、戰略眼光來把握所研究的行業、公司的投資價值,同時要深刻理解國民經濟的運行規律,成為真正能夠提升上市企業價值的戰略專家。這些都對證券研究提出了更高更多的要求。

從投顧到賣方再到投顧

⊙民生證券研究所副所長馬永諳

我們這個市場正在經歷“去機構化”的過程。從海外市場經驗來看,資本市場都會經過一個從散戶化到機構化再到散戶化……一個循環往復的過程,而我們A股市場事實上正在進入一個去機構化的過程,這對我們賣方機構而言是一個較大的挑戰。伴隨著市場的變化,我們的研究機構也經歷了從投資顧問到賣方機構再回到投資顧問的一個轉化過程。因為這兩種模式服務的對象不一樣,做賣方研究你需要全面的研究體系,做投顧的話呢,他研究的不是上市公司,不是投資標的,而是客戶。我相信,未來會有一些賣方機構會轉向研究客戶,主要是研究客戶心里和他的投資行為。

研究短期化管理大牌化――業內反思券商研究員培養模式

⊙本報記者浦泓毅錢曉涵

“仔細想想,這些年來,我們似乎一直在做一件非常荒唐的事情。”在日前舉辦的第四十屆“中國資本市場季度高級研討會”上,一位券商研究所人士對現行的研究員培養模式進行了深刻反思。“我們花了很大力氣去培養一名研究員,親手把他送上新財富寶座,然后等待著他迅速被同行高薪挖角。”

近年來,券商研究員的“大牌化”已經成為業內探討最多的話題之一。一名上榜新財富的大牌研究員可以輕輕松松地在證券行業內跳來跳去,而券商研究所對此無可奈何。“這種大牌平時很難管理,他就像一個個體戶,只要個人單干就行了。”

“研究員的成本太高了!”一位券商研究所所長表示,新財富排名前三的研究員年薪動則兩三百萬,但研究員的真實研究能力是不是業內一流,則是一件誰也不敢打包票的事情。

從緊盯K線圖到基本面分析,從服務散戶到服務機構,從對內服務到轉型賣方,短短二十年時間,國內券商研究所成功地闖出了一條屬于自己的路子。通過“報告換傭金”的商業模式,國內各大券商研究已經從原始的股評,逐漸轉向成為價值研究,并逐漸建立了各自的研究體系及研究邏輯。

通過服務機構投資者,券商研究所奠定了自己的“江湖地位”。然而,回過頭才發現,研究報告的數量滿天飛,但高質量的報告卻寥寥無幾;研究員的薪酬越來越高,但能力卻不見長進。如此種種,正在不斷侵蝕者前輩們辛苦建立起來的良好口碑。

“現在的游戲規則是首席做營銷,助理做研究。”業內人士認為,券商研究正陷入到一種“錯位”的泥潭之中,已經到了必須改變的時刻。

?研究短視

任何行業一旦陷入過度競爭,人們的心態都會容易變得浮躁。

“我每天會收到800份來自券商研究所的報告,扣除銷售人員重復發送的部分,至少還有600來份。假設每篇看一分鐘,全部讀完就需要10個小時,這顯然是不可能的。”寶盈基金投資總監高峰表示,任何投資經理都只會選擇一部分報告進行閱讀,而在這種情況下,如果一個研究員報告中的觀點不能很快被市場證明是正確的,甚至不能在當天就被證明是正確的,馬上就會被其他報告淹沒,完全想不起來了。

“這就意味著一名研究員如果堅持不懈地進行獨立判斷,其研究成果往往不容易被市場認可,而他最好的選擇就是多出報告,然后觀點保持靈活。”高峰說,這樣無論市場發生任何情況,都可以說我在某年某月某日的報告中曾經提到,現在應驗了。事實上,他認為,股票短期的價格波動取決于市場參與者之間的博弈,而不是基本面的變化,因此是很難預判的,但現在我們的研究員卻經常套用基本面分析去解釋股價的短期波動,顯然是一種誤區。

研究員研究問題的短期化現象已經越來越明顯。業內資深人士,海通證券首席經濟學家李迅雷表示,自己依然在關注券商研究員的報告,發現報告中短期化的比較多,缺乏比較深入的研究;報告數量出的速度也太快,但是從邏輯上來看,卻存在一些問題。

“比如說,一講到中國經濟發展的某個方面,許多研究員就習慣拿美國的數據和日本的數據來作比較,這樣的國別間類比是不是有可比性,其實很難講。我想如果研究員花上一個月的時間來做研究,最終的報告應該會寫得比較好。但實際情況是,很多研究員往往在很短的時間內就把報告寫出來了。”李迅雷表示,目前國內券商研究報告以淺的居多,深度報告也有,但實在是鳳毛麟角。

?新財富現象

因為每年舉行的分析師評選,《新財富》目前已經躋身券業內部最受關注的雜志行列。一旦研究員登上《新財富》的最佳分析師榜單,身價立刻倍增。

“《新財富》第一名,是不是能與研究能力第一名畫上等號?至少我認為不是這樣的。”湘財證券副總裁、首席經濟學家、研究所所長李康認為,名列《新財富》最佳分析師榜首只能證明這名研究員的市場影響力排名第一。

由于《新財富》主要采用買方機構打分的方式對研究員進行評選,評選結果更多的是一種主觀評價,評價結果具有一定的參考價值,但顯然不夠客觀,也不是唯一的評價標準。

“現在賣方研究員的價值到底有多少是寫研究報告帶來的價值,又有多少是研究員個人營銷創造的價值?”一名基金經理笑言,名列《新財富》分析師榜首的研究員,直接可以去競選美國總統,因為他的演講能力,對客戶心理的把握能力,以及他的研究功底,都是美國總統候選人所具備的能力。

盡管不少業內人士對《新財富》評選分析師的方式提出質疑,但不可否認的是,新財富目前依然是衡量券商研究能力的重要評價體系。

為了在這個體系上勝出,很多研究員不得不在每年評選期間展開競爭異常激烈的“拉票”行動。擁有投票權的基金經理們成為了研究員主要的公關對象。可以說,研究員每年在投資經理身上花費的時間,甚至與進行真正研究的時間不分伯仲。

今年初,安信證券首席經濟學家高善文發表名為《賣方研究業務向何處去――兼議新財富排名之我見》的博客,稱“我個人參加了過去八年的排名活動,獲得過五次第一名,結果不能說多理想,勉強算是在及格線附近。明年以后,我大約不會繼續參加這樣的排名。一來這樣的排名對個人的意義已經不大,二來這樣的結果有時候會引發許多不必要的議論,與人于己都會增添很多麻煩。”

在接受媒體采訪時高善文明確表示,今后不止是不再參加新財富評選,其他媒體舉行的類似活動也全都不再參加。毫無疑問,業內已經有人開始反思類似評價體系的科學性及合理性。

?出路何在?

瘋狂的傭金戰過后,券商經紀業務開始探討轉型。事實上,券商研究所同樣面臨著轉型的壓力。

近期,券商研究所開始裁員的消息在市場上不脛而走。有研究所表示,未來可能會放棄賣方研究模式,重新回到對內服務的老路上。

“大家都說證券公司核心競爭力到底是什么,我想來想去,可能還是研究。”李康認為,券商不應放棄研究,相反應該更加重視研究。“我們甚至在想,能不能去接收一些被裁減的研究員。”

不少券商研究所所長對于究竟是對內服務還是對外服務一直比較糾結,在李康看來,對內服務是為對外服務提供基礎的。“不對內服務你擺不平,但是你如果只對內服務研究員的價值體現不出來,通過對外服務來提高你的研究報告質量,對內服務來增加你在公司內部的話語權。”

談到研究所未來的出路,李康認為,長期以來A股市場只有做多才能盈利,券商研究也都以“機會挖掘”為主,但當前市場環境已經發生變化,隨著股指期貨、融資融券等創新工具的推出,A股具備了做空盈利的條件,研究所可以在“風險挖掘”方面展開探索。在這一領域,以賣空研究聞名于世的美國“渾水公司”,值得各大券商研究所借鑒。“如果未來有券商堅持這方面的探索,或許會闖出一條新的路子來。”

作為買方代表,寶盈基金投資總監高峰則建議,券商研究所應該加強絕對估值研究。高峰認為,現在的分析報告更多是采用相對估值方法,很少采用絕對估值研究,這也造成了研究報告同質化現象嚴重,二級市場波動較大。

高峰表示,現在A股市場中同行業的上市公司股價上漲或下跌,往往會成為這個行業其他上市公司股價漲跌的重要理由,這在邏輯上其實是比較荒謬的。他認為,每個公司都有自己的特點,但現在很少有研究員去分析研究公司的個性,而都只是簡單地研究行業的普遍性。未來如果有券商研究所能夠引入絕對估值的研究方法,勢必能與原有的研究所形成錯位競爭,從而大大提高自己的市場影響力,也能從一定程度上改變研究過于短期化的現狀。

(本文來源:上海證券報)

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