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進攻的號角已經吹響優選進取型、定增型私募

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

2012年1-5月私募基金業績回顧:反彈中仍顯謹慎。在今年以來的反彈市場中,私募、公募、券商各類產品全體跑輸滬深300指數,其中,公募表現最優,私募次之,券商最弱,這與公募倉位較高,私募持倉較為謹慎有關。TOT業績墊底,可能與倉位較低有關。今年以來表現出色的均為進取型產品,塔晶投資、德源安資產等旗下產品,以及定增型產品漲幅居前,這些產品在去年大幅下跌后迎來強勁反彈。券商股混型產品中,浙商證券旗下的金惠1號、金惠引航不僅在今年反彈市場中排名居前,在去年下跌市中也表現較好,券商債券型產品中,興業證券的金麒麟1號、安信證券的安信理財1號今年以來排名前十,且在去年的業績也排名靠前,體現出良好的業績延續性。

創新策略風起云涌,私募基金組合配置更趨靈活。去年底開始,私募基金的策略創新已經逐步成為一種熱潮,并呈現增長迅速、策略日趨多元的特征,不過創新策略產品策略內容并不透明,同時大部分產品近期才成立,歷史業績很短,都制約對這些產品的研究與評估。基于部分歷史業績相對較長的產品風險收益指標的統計分析,我們發現,在方向性策略中,定向增發策略基金波動最大,且與指數高度相關,宏觀策略基金涉及期貨市場,波動也大于股票指數,但與股市相關度較低,股票多空策略基金波動性小于指數但高于私募平均水平。在市場中性策略中,阿爾法策略基金則是典型的低波動低股市相關度的私募基金,大宗交易策略基金股市相關度也很低,但波動程度大一些,套利策略基金由于存在相當程度的凈風險頭寸,相比前兩者具有更大的市場相關度與波動性。不過上述分析均存在歷史業績較短、樣本較少的問題,還需更多樣本以及更長時間的觀察才能得出更準確的結論。策略多元化使投資者在基金組合配置上有了更多更靈活的選擇,建議上漲市場中選擇進取風格偏股型基金、定增型基金,震蕩市配置穩健風格偏股型基金、定增型基金,以及套利策略、阿爾法策略、大宗交易策略基金,下跌市場優選阿爾法策略、大宗交易策略基金。

2012下半年私募基金投資策略:進攻號角已經吹響。從改進投資時鐘的分析框架來看經濟指標有拐點,但轉變相對溫和,加上風險資產收益具有比較優勢,預計下半年市場溫和震蕩攀升的概率較大。對于傳統偏股型私募基金,下半年整體有望繼續取得正收益,且收益幅度可能超越上半年,但平均業績可能繼續跑輸指數與公募。對于創新策略私募基金,預計定增型基金將繼續保持強勢特征,有望繼續取得較好業績,股票多空策略基金也將呈現上漲趨勢,套利策略基金由于風險暴露的存在也將獲得一定上漲的機會。對于下半年策略,鑒于市場震蕩向上的趨勢可能已經形成,投資者應采取更加積極的投資策略,重點選擇傳統偏股型基金中風格進取、成長與周期板塊均擅長的私募基金,以及創新策略中的定增型基金。

推薦組合:我們推薦以下非結構化私募基金組合:云程泰、鑫增長1號、淡水泉成長一期、六禾財富銀盞一期、樂晟股票精選、翼虎成長一期;推薦以下券商股混型產品組合:中銀國際的中國紅1號、東方證券的東方紅2號、光大證券的光大陽光、興業證券的金麒麟2號。

目錄

1.反彈中仍顯謹慎――2012年1-5月私募基金業績回顧

1.1.反彈中跑輸指數與公募,TOT平均業績墊底

1.2.進取型產品漲幅居前,驗證海通私募年度策略觀點

1.3.浙商股混型產品、興業債券型產品業績延續性較好

2.創新策略風起云涌――策略多元化使私募基金組合配置更趨靈活

2.1.國內創新策略私募基金發展現狀

2.2.創新策略私募基金風險特征

2.3.策略多元化使私募基金組合配置更趨靈活

3.進攻號角已經吹響――2012下半年私募基金投資策略

3.1.2012下半年A股市場展望:震蕩攀升的概率較大

3.2.2012下半年私募基金業績展望:偏股型基金業績有望超越上半年

3.3.2012下半年私募基金選擇:優選進取型風格基金與定增型基金

4.推薦組合

1.反彈中仍顯謹慎――2012年1-5月私募基金業績回顧

1.1.反彈中跑輸指數與公募,TOT平均業績墊底

2012年1-5月份A股市場總體呈現先反彈后震蕩的走勢,截至5月25日,上證綜指上漲6.1%,深證綜指上漲7.89%。行業板塊方面,1-5月份絕大部分行業板塊出現上漲,房地產、有色、家電等行業漲幅居前,信息服務、農林牧漁、采掘等行業表現較弱。總體來看,以地產為首的周期性板塊表現要更勝一籌,不過食品飲料、餐飲旅游等部分防御性行業也有較好表現。市場風格方面,1-5月份呈現出明顯偏向大中盤股的格局,上證50指數上漲9.81%,滬深300上漲9.69%,深圳中小板綜合指數上漲5.52%,而創業板綜合指數下跌-3.36%,小盤股盡管2月份走勢強勁,但由于1月份跌幅較大,且3月以后走勢平淡,導致今年以來總體表現不佳。

在今年以來的反彈市場中,私募、公募、券商各類產品全體跑輸滬深300指數,即使彈性最大的公募股票型基金也落后滬深300指數5.16個百分點。我們認為,原因有以下兩方面,第一,今年以來市場在經歷去年的持續下跌后終于迎來反彈的拐點,但面對這種較大的拐點,能及時跟上的投資管理人必然為數不多,第二,今年以來盡管市場總體反彈,但也出現反復震蕩,在波動頻繁的市場格局中,能踏準節奏,把握每一次市場波段確實頗為不易。

從權益型產品的各類產品平均業績排序來看,從高到底分別是私募結構化產品、公募股票型基金、公募混合型基金、券商FOF產品、私募非結構化產品、券商股混型產品、私募TOT產品。總體來看,1-5月公募表現最優,私募次之,券商最弱,這與公募倉位較高,私募持倉較為謹慎有關。不過這一排序是僅就平均水平而言,由于私募業績差異很大,因此這一排序對私募的業績水平衡量僅具有部分的參考意義。

從1-5月份業績變化來看,根據海通私募基金指數(見下圖),私募的業績波動要明顯小于指數,在上漲時反彈幅度遜于指數,但下跌時跌幅也小于指數。值得注意的是,TOT業績要遜于非結構化產品,且在各類產品中業績墊底,其中原因有兩種可能,一是TOT所選私募產品偏穩健為主,未能跟上大盤上漲;二是TOT并未滿倉操作,倉位較低降低TOT凈值的波動幅度,我們認為,后一種可能性更大一些,這體現出TOT管理人對今年以來市場趨勢的判斷出現失誤。我們認為,TOT的投資管理實踐并不長,經驗積累仍需要時間。衡量TOT的管理能力,重要的指標就是看其是否跑贏私募平均水平,而其途徑,一是靠精選基金,二是靠時機選擇,但后一種途徑顯然要更困難一些,并且也面臨私募基金流動性不佳的困境,因此,TOT的管理不妨更多從精選基金入手,適當淡化選時,不失為更好的選擇。

1.2.進取型產品漲幅居前,驗證海通私募年度策略觀點

從私募非結構化產品的收益率分布來看,1-5月超額年化收益率在-40%到0%區間內(月超額收益率為-3.33%到0%)的產品占比最大,達到77%左右。1-5月獲取正收益的產品占比為63%左右,即仍有1/3左右產品收益為負,同時超越滬深300指數的產品占比僅為14%。

從與公募的比較來看,第一,私募業績離散度依然遠大于公募,1-5月私募非結構化產品超額年化收益率的第1名與最后1名的差距為180個百分點左右,而公募偏股型基金的最大業績差異只有73個百分點左右。第二,私募業績分布總體遜于公募,私募超額年化收益率主要集中在-40%到0%,而公募偏股型基金主要集中在-30%到0%之間,公募業績聚集區域要略高于私募。第三,高收益區間與低收益區間私募占比均超越公募,超額年化收益率在10%以上的區域,私募要明顯多于公募,私募有9%的產品處于這一區域,而公募只有2%左右。不過超額年化收益率低于-40%的區域,私募也明顯多于公募,私募有9.5%的產品處于這一區域,公募只有0.4%。

我們統計了1-5月份(截至5月25日)私募非結構化產品前十名,分別是德源安1期、德源安戰略成長3號、塔晶獅王、塔晶獅王二號、富鵬(2期)、贏隆1期、廣發證券定向增發1號、廣發證券定向增發2號、嘉禾1號、廣發證券定向增發3號,1-5月(截至5月25日)收益率均在32%以上,超越滬深300的幅度都在60個百分點以上。

前十名中塔晶投資、德源安資產占據了前四席,這兩家公司均屬于進取型風格,不過也正是由于進取型風格,這些產品去年同樣跌幅巨大。其中德源安資產值得關注。德源安資產在2009年5月發行第一只產品,此后以每年新發一只產品速度穩步擴張,目前共三只產品。2010年震蕩市中公司產品收益率高達43%,進攻性十足,不過2011年熊市中跌幅同樣巨大,當年2只產品跌幅分別高達-20%、-30%。今年A股市場終于否極泰來,公司旗下產品也再度強勁回升,漲幅均在40%左右,公司產品屬于典型的進取型產品,凈值波動大,不過進攻性更強。根據海通私募風格箱數據,德源安資產屬于高風險高收益的投資風格。總體而言,德源安在進取型風格類型中的投資能力較強,目前被評為海通私募公司五星評級。

定增型產品今年以來也表現出眾,由于定增型產品均為滿倉操作(定向增發股票在鎖定期內無法賣出),且定增股票在上漲市中一般表現較好,大部分定增產品今年都漲勢強勁。除了廣發證券定向增發系列產品漲幅居前外,博弘定增指數型產品也取得24%收益率,東源定向增發指數型基金1期漲幅也高達30%。當然,也正是因為始終滿倉操作,在去年下跌市中,定增型產品也跌幅較大,博弘定增型產品去年下半年跌幅就高達-29%。

前十名產品中贏隆1期、嘉禾1號的中期業績也較好,過去一年的超額年化收益率均在26%以上,表現出中短期業績俱佳的特點。其中贏隆1期是青島贏隆資產管理有限公司旗下的唯一一只產品,贏隆資產成立于2009年7月,并于當年9月發行贏隆1期,投資經理周兵出身民間,擁有長期的投資實戰經驗。該產品在2011年依靠年初的高收益,對沖后續的凈值下跌,使當年凈值僅下跌-4.17%,而在今年反彈市場中又能把握住機會,凈值創出新高。該產品進攻能力較強,根據海通私募風格箱,該產品屬于中風險高收益,該產品風險收益配比較好,被海通評為私募公司五星評級。

總體來看,今年以來表現出色的均為進取型產品,這些產品在去年大幅下跌后迎來強勁反彈。我們在去年底推出的《2012年私募基金投資策略》中曾建議“重點配置進取型私募基金”,從今年以來的產品業績表現來看,我們的這一觀點得到了驗證。

1.3.浙商股混型產品、興業債券型產品業績延續性較好

從1-5月(截至5月25日)券商股混型產品的收益率分布來看,超額年化收益率在-30%到-15%區間內(月超額收益率為-2.5%到-1.25%)的產品占比最大,達到63%左右。1-5月仍有30%左右產品并未獲取正收益,同時超越滬深300指數的產品占比僅為8%。

從與公募的比較來看,第一,券商1-5月業績離散度略高于公募,券商產品第1名與最后1名的差距為90個百分點左右,而公募偏股型基金的最大業績差異為73個百分點左右。第二,券商業績分布遜于公募,券商產品超額年化收益率的聚集區間為-30%到-15%,而公募偏股型基金的集中區域為-25%到-5%,券商業績分布較公募明顯左移。

1-5月份(截至5月25日)券商股混型產品業績前10名分別是中國紅1號、玉麒麟2號、浙商金惠1號、超越理財3號、玉麒麟1號、浙商金惠引航、創金價值成長2期、創金靈活成長1期、中投匯盈核心優選、金麒麟2號,凈值漲幅都在10%以上。

前十名中,興業證券資管占據3席,旗下的玉麒麟1號、玉麒麟2號、金麒麟2號均位列前十,此外,第一創業、浙商證券也各有2只產品入選。值得關注的是,浙商證券旗下的金惠1號、金惠引航不僅在今年反彈市場中排名居前,在去年下跌市中也表現較好,跌幅僅為-12.4%、-9.9%,在99只同類產品中排名第17、10,體現出較好的適應不同市場的能力。

1-5月份(截至5月25日)券商債券型理財產品業績排名前10的是光大陽光5號、安信理財1號、光大陽光穩健添利、金麒麟1號、恒泰穩健回報、君享穩健、君得惠、華安理財1號、中信聚寶盆A收益、中投匯盈債券優選,業績均高于4.7%,超越中債綜合財富(總值)指數。

前十名中,光大、國泰君安各有2只產品入圍。值得關注的是,興業證券的金麒麟1號、安信證券的安信理財1號在2011年的業績也排名靠前,分別在28只同類產品排名第4、9,體現出出色的業績延續性。

2.創新策略風起云涌――策略多元化使私募基金組合配置更趨靈活

2.1.國內創新策略私募基金發展現狀

投資策略的靈活性以及各類衍生產品的運用一直是對沖基金最主要的特征,但是由于國內金融市場尚不完善,在投資標的僅有股票的限制下,國內的私募基金一直缺乏“對沖”的途徑。隨著股指期貨等衍生品的誕生以及有限合伙制的引入,從2010年開始,國內開始出現一些使用各類創新策略的私募基金,陽光私募基金開始向對沖基金轉型。但真正讓私募基金策略創新成為市場關注的焦點則開始于2011年上半年定向增發指數型產品的出色業績以及2011年下半年阿爾法策略產品在市場下跌時的抗跌表現。

2010年底博弘數君定向增發指數型基金發行成立,其通過“主基金”“子基金”的產品設計,使其能夠通過不斷成立“子基金”擴大“主基金”規模。當“主基金”參與的定增項目數量達到一定標準之后,就能分散單個定增項目的風險,達到獲取定向增發市場整體平均收益的目的。2011年上半年在指數微幅下跌的背景下,博弘數君定增指數基金卻逆勢上漲37.43%,一度成為市場關注的焦點。

2011年4月,國內3家私募公司幾乎同時推出了阿爾法策略的私募基金,分別是民晟資產的民晟A、B、C號,尊嘉投資的尊嘉ALPHA,朱雀投資的朱雀丁遠指數,這類策略利用股指期貨充分對沖市場風險,獲取選股上的ALPHA收益。這類基金穩健收益的特點在2011年下半年得到淋漓盡致的體現。2011年下半年在滬深300指數下跌22.94%的背景下,上述5只產品僅民晟B號凈值下跌0.03%,表現最好的尊嘉ALPHA獲得正收益3.92%。

從海外來看,對沖基金早已成為一支重要的基金分支。根據對沖基金研究機構HFR(HedgeFundResearch)發布的一季度全球對沖基金報告,截至至今年一季度末,全球對沖基金總規模已經超過2.13萬億美元,達到歷史最高水平。海外對沖基金的策略種類非常豐富,從大類來說,一般可分為股票對沖策略、事件驅動策略、宏觀策略、相對價值套利策略、組合基金(FOHF)以及CTA(CommodityTradingAdvisors,商品交易顧問)。其中,股票對沖策略主要投資標的為股票及其衍生品,采用該策略的對沖基金可以只持有多頭或者空頭頭寸,也可以進行對沖操作,各類行業基金也包含于此。事件驅動策略利用上市公司發生的并購,重組,財務危機,股票回購,債務調換,證券發行,或者其他資本結構調整等事件對股價發生的沖擊而獲利。采用宏觀策略的對沖基金一般會根據宏觀經濟環境對各類投資標的的影響尋找投資機會,曾因狙擊英鎊而獲取暴利的索羅斯的量子基金就屬此類。相對價值套利策略利用多個資產之間的關系尋找被高估或者低估的投資標的,建立投資組合獲得收益。組合基金則與國內的FOF或者TOT相同,選擇出色的若干對沖基金構造投資組合。CTA,是一類以各類商品期貨為主要投資標的的對沖基金。此外,在上述六大分類下,還會劃分出很多小的子類,例如,HFR劃分的對沖基金二級分類就多達31個。

從國內情況看,去年底開始,私募基金的策略創新已經逐步成為一種熱潮,盡管相比海外仍處于萌芽期,但已顯示出旺盛的生命力。具體來看,呈現出以下幾個特征:第一,發展迅速,但絕對數量占比仍很低。從去年四季度開始,創新策略產品開始出現快速增長趨勢,據粗略估計,目前創新策略產品可能已經接近百只。增長的動力來自兩方面,一方面去年下半年A股市場持續下跌,私募發行市場滑入低谷,私募基金公司急切希望開拓多策略產品線,來避免單一股票多頭策略產品嚴重“靠天吃飯”困境,私募創新動力被激發,創新熱情日益高漲;另一方面合伙制產品形式的日益成熟,信托產品投資股指期貨的限制放開也為對沖型策略的實施創造了條件。當然,相對傳統策略私募基金高達2000多只產品數量來說,創新策略產品占比還非常少,但也預示未來發展空間十分廣闊。第二,策略日趨多元化。創新策略種類百花齊放,定增策略、阿爾法策略、套利策略、大宗交易等各種策略競相推出,私募創新能力得到充分體現,不過受制于衍生工具的有限,相對海外豐富的策略類型,國內創新策略的種類還有非常大的發展空間;第三,盡管創新策略產品層出不窮,但各只產品策略內容并不透明,同時大部分產品近期才成立,歷史業績很短,這些因素都制約對這些產品的研究與評估。

據我們不完全統計,目前投資策略相對明確,且歷史業績相對較長的產品,有以下20只。我們根據這些產品的策略特點,把這些產品分為股票多空、宏觀策略、定增策略、套利、阿爾法策略、大宗交易6類(鑒于產品數量有限,且策略遠沒有海外對沖基金豐富,因此,我們無法完全按照海外的分類方式進行劃分),下面我們針對這些策略類型的風險收益特征進行具體分析。

2.2.創新策略私募基金風險特征

為了能更好的了解各類創新策略私募基金的特點,我們以上面表中的私募基金為樣本編制了各種投資策略的私募基金指數。由于各個指數的樣本基金數量及成立時間都不一致,因此我們根據每個指數的實際情況靈活的選取編制起始日期,盡量均衡考慮指數樣本數量與指數運行時間(部分指數采用了插值方法處理)。通過對這些指數進行分析,我們可以了解各類策略私募基金的風險收益特征。

從各類指數的直觀表現上來看,定向增發策略私募基金的業績波動較大,而阿爾法策略私募基金業績波動極小。考慮到將產品業績平均會平滑凈值波動(如兩個收益完全負相關的產品業績平均后波動率為零),因此我們計算了各類策略產品的風險收益指標的平均值,并與代表私募基金平均水平的私募基金綜合指數與代表市場表現的滬深300指數進行對比。要說明的是各個策略的產品由于成立時間不一致,因此與其進行比較的私募基金綜合指數與滬深300指數所取的時間段也不一致。表中相關系數一項為該類策略產品與滬深300指數的相關系數。

可以看到,定向增發策略基金是一類典型的高波動高相關度的私募基金,波動率遠大于滬深300指數,且與滬深300指數的相關系數達到0.87,接近于私募基金綜合指數和滬深300指數的相關系數。方向性策略、始終滿倉與定增股票較大的彈性無疑造就了這樣的特征。例如博弘數君定增指數型基金去年1月1日至7月20日收益率達40.7%,遠超同期滬深300指數下跌1.2%的表現,而在此之后該產品凈值一路下挫,至12月14日跌破面值,不到5個月時間下跌29.2%,同期滬深300僅下跌22.5%。

阿爾法策略基金則是典型的低波動低相關度私募基金。這類基金由于將組合中的貝塔基本對沖,屬于市場中性策略,這決定了其凈值波動很小,且與股市相關度低。由于過去一年多時間大盤整體下行,因此該策略私募基金在這段時間有著非常明顯的超額收益,平均的年化收益達到5.94%,而同期私募基金綜合指數與滬深300指數跌幅年化后分別下跌-15.36%和-23.54%。不過由于與市場相關度低,在今年1月、2月以及4月市場的強勁反彈過程中,阿爾法策略基金凈值也沒有出現大的上漲,在未來震蕩攀升行情中這類策略收益可能也明顯低于與市場相關度高的其他策略基金。

大宗交易策略通過大宗交易折價購買股票再在二級市場拋售獲取價差,實際上也是一種套利策略,因此我們將其與套利策略一同討論。從風險指標上來看,套利策略與大宗交易策略基金均有著相對較低的市場相關度以及中等程度的波動,但是不同之處在于:套利型基金存在較多凈風險頭寸因而市場相關度與下行波動更大。這從以下兩方面可以看出,第一,大宗交易型基金的股市相關系數(0.25)與阿爾法策略基金(0.21)非常接近,但套利策略基金的股市相關系數(0.47)則要明顯更高,考慮到阿爾法策略基本屬于市場中性,這表明套利策略基金可能存在一定風險暴露。第二,盡管套利策略與大宗交易型基金的波動率均與私募基金指數接近,但大宗交易型基金的波動全部由上行波動組成,最大回撤僅為-3.38%,而套利策略基金雙向波動均較大,最大回撤平均達到-11.80%。同時我們也發現,在去年11至12月和今年3月的市場下跌中,套利策略型基金多數凈值也出現了迅速的下挫,這進一步驗證一些套利型基金并未完全采用套利策略,而是有較多的多頭頭寸暴露,因而未能幸免于市場下跌。實際上,目前國內可供套利的投資機會少,且部分套利策略基金由于投資限制無法做空,也限制了套利策略的實施,因此,目前的套利策略基金并非完全的套利策略,而是存在相當程度的風險暴露。

股票多空策略基金是統計時間段內表現最為出色的一類創新策略私募基金,平均年化收益高達22.18%。從風險指標來看,股票多空策略基金有著較低的市場相關度,以及略微超過私募平均水平的波動率。較低的市場相關度來自于多空雙向操作的靈活性,相對較大的波動率來自于這類基金通常會有較大比例的頭寸暴露,例如尚道乾坤允許有30%的凈空頭頭寸暴露,當判斷市場向好時也可能同時在期貨和現貨上均持有多頭頭寸。因此未來這類基金也存在投資判斷失誤造成較大損失的可能性。

宏觀策略私募基金一般都是從宏觀經濟、政策出發,自上而下的尋找投資標的,具有低市場相關度高波動的特征。從波動性指標來看,除了定增策略基金,宏觀策略基金是波動率最高的一類基金,由于該類基金大量參與期貨市場,而期貨市場本身波動就較大,而雙向操作加之杠桿的使用又會進一步放大波動。期貨市場的參與也使其與股市的相關度大幅降低。

綜上,在方向性策略中,定向增發策略基金波動最大,且與指數高度相關,宏觀策略私募基金涉及期貨市場,波動也大于股票指數,但與股市相關度較低,股票多空策略基金波動性小于指數但高于私募平均水平。在市場中性策略中,阿爾法策略基金則是典型的低波動低股市相關度的私募基金,大宗交易策略基金股市相關度也很低,但波動程度大一些,套利策略基金由于存在相當程度的凈風險頭寸,相比前兩者具有更大的市場相關度與波動性。

必須指出的是,上述對各類創新策略基金的統計數據,由于統計時間段較短,且樣本數少,因此指標數據可能會受短期因素以及一些個體的較大影響,統計結果并非十分全面,這也是目前國內創新策略基金研究面臨的一個困境,但相信這些數據還是可以具有一定參考意義。

為了可以將各個策略私募基金作橫向比較,我們僅考慮今年以來各類創新策略私募基金的表現。下圖為今年以來各個策略風險收益散點圖,橫坐標為年化收益率,縱坐標為波動率。假設以滬深300指數為基準,則第一象限為高風險高收益,第三象限為低風險低收益。可以看到,定向增發型私募基金為僅有的高風險高收益型,多空策略為僅有的低風險高收益型,大多數策略基本都集中在低風險低收益區域,宏觀策略則處于風險與指數接近但收益較低的區域。當然,上述統計均存在歷史業績較短、樣本數太少的問題,各類策略的風險收益特征,還需更多樣本以及更長時間的觀察才能更準確地加以衡量。

2.3.策略多元化使私募基金組合配置更趨靈活

私募基金組合投資是投資者投資私募基金的重要手段,投資者可以通過選擇不同的組合配置來應對未來市場趨勢與結構的變化。但原先在國內私募基金只有單一做多策略一種類型的情況下,投資者只能通過進取、穩健風格選擇或搭配等有限的手段,由于任何一只偏股型基金都難以擺脫與指數的高相關度,因此僅通過風格的優選與調整,基金組合的風險水平難以明顯降低,組合整體的風險收益配比也難有大幅提升,這也是私募TOT一直發展不力的重要原因之一。但反觀海外市場,基金組合投資卻異常發達。由于海外對沖基金策略種類非常豐富,風險收益特征各異,且互相之間的業績相關性也不大,因此為基金組合投資帶來了非常多的配置手段,海外的FOHF(對沖基金的基金)已成為一類重要的對沖基金投資品種,目前海外對沖基金約30%的申購資金來源于FOHF。

不過隨著國內私募基金創新策略的不斷涌現,策略多元化格局正逐步形成,這為私募基金組合配置帶來了福音,在應對未來市場變化上提供了更多更靈活的選擇。依據現有的創新策略類型,我們認為,在熊市中,由于與股市的高相關度,偏股型基金很難取得正收益,因此可以選擇與股市相關度低,絕對收益型的基金類型,如阿爾法策略、大宗交易策略。在震蕩市中,盡管指數的下行風險不大,但偏股型基金中的進取型風格依然可能存在較大下行風險,因此適合選擇偏股型基金中的穩健風格基金,同時定增型基金由于在震蕩市中通常也表現較好,也可納入視野,此外,震蕩市中股票指數的收益率也不高,因此套利策略、阿爾法策略、大宗交易策略等的收益率也仍有吸引力,也可作為配置納入組合。在牛市中,由于股市的收益率具有絕對的優勢,因此適宜選擇與股市相關度高,彈性大的基金類別,例如偏股型基金中的進取型風格,以及定增型基金。而對于宏觀策略基金、股票多空策略基金,由于其風險收益特征還不十分明確,暫不納入我們的配置建議中。

目前國內私募基金策略種類還不豐富,各創新策略的風險收益特征還有待觀察,因此組合配置還受到很多限制。但隨著未來創新策略基金越來越豐富,基金組合投資的可選余地會越來越大,通過搭配、優選不同策略的基金,可實現更好的風險收益優化,屆時TOT的發展空間可能也將被打開。

3.進攻號角已經吹響――2012下半年私募基金投資策略

3.12012下半年A股市場展望:震蕩攀升的概率較大

隨著“穩增長”政策推進,投資時鐘望從衰退步入弱復蘇,估值和盈利由之前的“一升一降”變為“雙升”。政策驅動的流動性和盈利回升預期,雖然最后結果還存不確定,但這并不妨礙對美好未來的憧憬,畢竟Q2-3通脹下行、經濟回落壓力加大的背景下刺激政策加碼合情理。但我們也看到“穩增長”只是短期任務,“促轉型”則是長期任務,因此政策松動雖然是確定的,但力度不會太大。因此,投資時鐘雖有拐點變化,但復蘇幅度較為溫和。此外,目前股票市場估值較低,使其收益相比其他資產具有比較優勢。因此,預計市場溫和震蕩攀升的概率較大。“以市場看市場”,A股22年的歷史中,年波幅最窄25%,今年至今才16%。1月份2132點低點時,市場對全年經濟有較悲觀的預期,根據海通宏觀判斷“穩增長”能實現的話,基本面上看2132點成為年內低點的概率較大,依歷史上年內最低波幅24.9%測算年內高點2684點,以2010-2011年波幅30%測算年內高點2796點。

從板塊來看,在政府“穩增長”和“促轉型”并行的經濟衰退到復蘇周期中,預計成長+周期風格將會表現突出,主要體現為二線藍籌,兼具成長性與低估值雙重特點。與大盤藍籌股相比,二線藍籌成長性更好,且市值中等增加了交易價值。與小股票相比,二線藍籌成長的確定性更高,估值更低,且不受小股票下半年新股發行和解禁量較大的負面影響。

3.22012下半年私募基金業績展望:偏股型基金業績有望超越上半年

(1)傳統偏股型私募基金

基于上述對2012下半年市場的判斷,我們對傳統偏股型私募基金整體業績展望如下:從絕對收益看,下半年私募基金整體有望繼續取得正收益,且收益幅度可能超越上半年;從相對收益來看,私募基金平均業績可能繼續跑輸指數與公募。

首先,基于下半年市場震蕩攀升的預期,私募基金整體凈值上漲將順理成章。同時,考慮到上半年的反彈是屬于拐點初期的上漲,投資者及時扭轉熊市思維把握這一拐點難度較大,且市場反彈過程中板塊分化嚴重、波動頻繁,私募可能難以踏準節拍,但下半年市場上漲趨勢將逐步明確,投資者信心日益增強,市場活躍度也將提升到較高的水平,在這種市場環境下,私募整體倉位可能會提升,市場可操作性也將增強,有利于私募獲取更大收益。

其次,從歷史數據來看,就平均水平而言,私募在上漲市中難以戰勝指數與公募,今年下半年可能也難以打破這一規律。但從個體而言,私募業績差異巨大的現象也不會改變,部分進取型私募基金將繼續獲取高收益,尤其是部分倉位高、持股集中度高、風格激進的私募基金可能取得出色業績。

(2)創新策略私募基金

對于創新策略的私募基金,我們將按照前文的分類對下半年業績做一下展望。

定增型基金

定增型基金由于始終滿倉操作,且其所投資的定增股票一方面存在增發價支撐,另一方面募集項目的實施也會促進盈利增長,因此,定增型基金在震蕩市與牛市中往往優勢最為明顯。基于下半年市場震蕩向上的趨勢,定增型基金將繼續保持強勢特征,有望繼續取得較好業績。

宏觀策略基金

宏觀策略基金涉及股票市場、商品市場,并會利用期貨工具。考慮到其屬于方向性投資,做多、做空皆可,以及杠桿的使用,其業績將會被放大。如果其判斷市場準確,其收益將明顯高于傳統偏股型基金,當然如果判斷失誤,導致操作方向與市場趨勢相反,其損失也會被放大。在這種前提下,如果市場出現趨勢性的變化(中期趨勢、長期趨勢皆可),則該類基金的收益與風險將被放大,至于是放大收益還是放大風險,有賴于管理人對市場的判斷是否準確。如果市場是震蕩盤整格局,則該類基金的業績波動也會受到限制。我們認為,下半年股市走勢可能會出現趨勢性變化,預計該類私募基金的業績波動將被放大。

股票多空策略基金

對于股票多空策略基金,由于其存在一定的凈風險頭寸,且不排除會利用股指期貨進行放大操作,因此其存在中等的業績波動,同時由于雙向操作,因此與股市相關性被降低。不過考慮到下半年A股市場的震蕩上行趨勢可能更加明確,股票多空基金可能更多采取做多策略,將會使該類基金與指數的相關度提升,因此預計下半年該類基金也將呈現上漲趨勢。

套利策略基金

考慮到國內的套利型私募基金受到做空的限制,因此套利的策略并不完全是股市中性的,其投資策略可能包含較多的風險暴露,在這種情況下,其業績與指數將呈現一定相關性。從下半年來看,在市場震蕩攀升背景下,套利策略基金將獲得上漲的機會,不過這種上漲將低于偏股型基金,但會高于純粹市場中性的基金(阿爾法策略基金、大宗交易型基金)。

阿爾法策略、大宗交易型基金

這兩類策略的基金,由于其走勢與A股市場的相關度很低,因此下半年市場的變化趨勢將對這些產品不會有太大影響。預計這些產品仍將保持較低波動特點,而這些產品收益幅度如何將取決于管理人的能力。

3.32012下半年私募基金選擇:優選進取型風格基金與定增型基金

我們在去年底發布的《2012年私募基金投資策略》中明確提出“從防守到進攻”的思路轉變。今年上半年A股市場見底回升,私募整體業績逆轉去年大幅下滑趨勢,呈現一定上漲,驗證了我們的判斷。對于下半年,我們認為,進攻的號角已經吹響,鑒于市場震蕩向上的趨勢可能已經形成,投資者應采取更加積極的投資策略。

首先,在基金類別上,選擇傳統偏股型基金,以及創新策略中的定增型基金。具體來說,基于“進攻”的總體基調,我們建議選擇與A股市場相關度較高的基金類別,放棄波動低、收益較低的基金類別,因此,與A股市場相關度不明確的股票多空、宏觀策略二類基金,以及收益較低、與A股市場相關度較低的套利策略、阿爾法策略、大宗交易型基金將不予選擇,而與股市走勢高度正相關的傳統偏股型策略,以及彈性大的定增型基金將是關注的重點。不過考慮到市場現存的定增型基金基本都處于封閉狀態,因此無法列入我們的推薦組合,不過投資者可通過認購新發產品來進行投資。

其次,在傳統偏股型基金中,優選風格進取、成長與周期板塊均擅長的私募基金。第一,在下半年市場方向總體向上的前提下,進取型風格基金無疑將有較好表現,這從今年上半年的私募表現已可驗證。第二,盡管為了對沖經濟過快下滑的趨勢,刺激政策出臺已經比較明確,但考慮到經濟轉型的大趨勢不可逆轉,政策將兼顧“穩增長”與“調結構”。從對市場各板塊的影響來看,一方面,下半年“穩增長”政策支撐經濟真正溫和復蘇的概率較大,從而對周期性板塊帶來機會,另一方面,“調結構”政策對于符合經濟轉型方向,受到政策扶持的行業也將帶來刺激。因此,預計下半年市場風格將在新興成長行業與周期性行業之間輪動的特征,對該兩板塊均較擅長的私募基金值得關注。

對于進取型風格,我們將通過海通私募漲跌市風格箱來篩選。對于成長與周期板塊是否擅長,我們將通過考察2009、2010年的業績水平來篩選。由于2009年周期性板塊走勢強勁,表現強于非周期性板塊,而2010年市場處于結構分化格局,新興產業的成長性板塊表現出色,因此,在這兩個時間段均表現較好的私募基金,可能在成長、周期兩個風格板塊都較為擅長。我們取過去三年(截至4月27日)上漲市、震蕩市中均排名前1/3,且2009、2010年均排名前1/2的篩選條件,得到以下私募基金名單。

最后,我們會從道德風險、發展可持續性、業務重心、規模瓶頸、團隊穩定性、激勵制度、風險控制等定性指標來進一步優選私募基金。考慮到私募發展畢竟還很不成熟,因此我們一直都非常重視私募在業績數據以外的“軟實力”。我們認為,良好的公司治理將規避基金的道德風險,適度的規模有助于公司持續發展,業務重心是否聚焦于陽光私募業務將決定公司對私募投資管理的重視程度,理性的規模增長將保持投資能力不受影響,完善的激勵制度將保持核心團隊的穩定性,良好的風險控制將避免大的凈值波動。我們會綜合考慮私募公司在量化的歷史業績與上述定性指標的表現,優選出綜合實力突出的私募產品。

4.推薦組合

通過對基金歷史表現進行分析,并結合對未來市場走勢的研判,我們推薦出以下非結構化私募以及券商股混型產品組合。

【海通證券基金研究中心聲明】本報告作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息,但不保證該等信息的準確性或完整性。在任何情況下,本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下,本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。

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