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上市公司監管模式對比和趨勢展望

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

[摘要]本文將上市公司監管模式分為集中型監管模式和自律型監管模式,并對其進行了深入的比較分析,發現這兩種模式均有優缺點,以此展望上市公司監管模式的發展趨勢必將是兩種模式的融合。

[關鍵詞]集中型監管模式自律型監管模式比較與展望

由于經濟制度、經濟發展水平以及歷史傳統等方面的差異,各國在證券市場監管上存在著很多差別。有的國家或地區依靠政府來管理證券市場,有的則主要依靠證券行業自律來維護市場秩序。有的國家和地區將有關證券發行交易、證券經營機構的管理,以及相應的民事、刑事責任等內容匯聚在證券法和證券交易法之中,有的國家和地區僅在公司法中給予規定或分類制定多個法律。有的國家或地區強調公開原則,有的則注重實質性審查原則。根據上述差別本文將各國證券監管模式大致分為集中型監管模式和自律型監管模式兩類加以討論。

一、集中型監管模式

在集中型監管模式下,政府通過設立專門的全國性證券監管機構,制定和實施專門的證券市場管理法規來實現對全國證券市場的統一管理。美國、日本、韓國等都屬此類,其中美國最為典型。

該模式的特點在于:(1)強調立法管理,具有專門的、完整的、全國性的證券市場管理法規。如美國以《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《933年銀行法》為核心,構建了一系列證券專項立法并形成完整的法規體系。(2)設立統一的、全國性的證券管理機構來承擔證券監管職責。按證券監管主體設置上的差異,又可分為:以中央銀行為監管主體的附屬型模式,代表國家是巴西、泰國;以財政部為監管主體或由財政部直接建立監管機構的附屬型模式,代表國家是日本、法國;獨立性模式,即由獨立于其他國家機關的專職機構作為監管主體,以美國為典型代表。

美國的證券監管模式及其內部組織框架是集中立法型體制的代表,并為大多數新興證券市場上的政府所效仿。美國模式是一種分離的單一性職能管理體制。其證券監管機構在職能上專門而單一,與證券交易所等在實體上相互分離。總體來說,其證券市場管理的整體組織體系包括三個層面:第一為證券機構的內部管理;第二是自律管理機構的自律管理;第三為政府監管機構的集中管理。其中政府證券監管采取雙重管理體制,即聯邦政府管理和各州政府管理。聯邦政府管理在證券監管體系中處于最為重要的地位,成為監管層面的核心。從政府監管的角度來看,美國證券交易委員會(SEC)成立后各州的證券管理地位和職能顯著下降,僅負責州內的一部分市場管理活動,SEC則成為統一管理全國證券活動的獨立的最高金融管理機構。根據《1934年證券交易法》,SEC具有準立法權、準司法權和獨立執法權,專門行使全面監管全國證券發行和交易活動的職能。SEC的宗旨是尋求最大的投資者保護和最小的市場干預,限制證券活動中的欺詐、操縱、過度投機和內幕交易等活動,維護證券投資者、發行者、交易者等各類市場參與者的正當權益,通過一個公開而公平的投資信息系統,促成正確的投資選擇和最佳的資源配置。

美國的自律管理機構處于承上啟下的監管地位,主要包括各證券交易所、證券商協會、清算機構、市政證券立法委員會,其自律管理的職能和作用均有所差別。以紐約證券交易所(NYSE)為代表的各交易所均制定相應規則監管在其市場上的有關證券活動,遵照《1934年證券交易法》實施自律監管。其職能主要有:建立會員制度,負責會員的登記注冊和資格審批;建立證券注冊制度;提供交易場所、通訊等市場活動所必須的所有設施:收集、統計并發布相關上市證券的各類信息:在SEC監管下制定規章制度并監督所有會員遵行。1939年在SEC建議下成立的“全國證券交易商協會”(NASD)是美國最大的注冊證券協會負責監督全美場外市場的所有證券交易活動以及所有非紐約證券交易所和非美國證券交易所會員的證券商。根據《證券交易法》、1940年的《投資公司法》和《投資顧問法》,所有自律監管組織以及證券經紀商、自營商、市級證券交易商和投資公司、投資顧問、托管公司等最終均受SEC的監管。

對新興證券市場的監管可以從新凱恩斯學派關于政府對金融市場制的管理權力,既起到了穩定證券業和市場秩序,從而保護投資者的有利作用,也造成了市場發展緩慢而僵化的不良后果。

對于新興金融市場在發展中國家的作用,經濟學家主要有兩種觀點。一種觀點強調金融自由化。該觀點認為政府干預會阻礙金融經濟的健康發展。另一種觀點以新凱恩斯學派為代表,強調發展中國家政府應在金融市場中發揮積極作用。該學派代表人斯蒂格里茲(Brown,1968)指出:金融市場上的市場失靈比其他市場更為普遍,政府干預不僅能使市場功能發揮的更好,而且會改善經濟表現。政府或管制失靈問題的存在是由于這些管制設計得不夠完善,而不應否定政府干預本身(Stiglitz,1993)。進行干預的必要性和重要性的論證中找到理論依據。同西方成熟證券市場相比,發展中國家的新興證券市場需要更廣泛、更深刻的政府介入。然而,受制于發展中國家的具體國情和經濟發展條件,新興證券市場表現出許多不同于發達證券市場的特征,政府干預也由此具有一些特殊性。

首先,發展中國家政府在缺乏證券市場的初始狀態下引入證券市場,這本身是一種制度創新。但是,出于長期以來的計劃經濟體制和政府對金融體系的行政管理,證券市場及其構成要素成為發展中國家的一種公共產品。而各類證券主體也都需要在政府的促進下形成。在經濟發展水平較低的條件下,發展中國家的經濟增長具有強烈的證券需求,這就使融通資金成為證券市場最重要的功能定位。政府也因此更多地介入證券市場,以期促進高額的低成本的證券形成。在這一背景下,政府監管者往往采取具有較強行政色彩的方式更為直接地干預證券市場的融資行為。上市企業首先是被政府挑選而不是被市場所挑中。這種供給主導型的的金融在早期可以起到促進工業化和經濟增長的作用,但是,片面強調融資功能,過分偏重證券市場在國有企業籌資、轉制和重組中的作用,會造成對證券投資者利益的忽視。所以,在新興證券市場上,政府干預具有強烈的階段性特征。

其次,發展中國家證券投資者的非理性等人文因素和投資者構成中的“二元結構”是引發證券市場過度條投機以及壟斷操縱的重要原因,也是監管部門需要更多奉行“家長主要”的主要依據之一(洪偉力,2000)。與西方發達證券市場機構投資者占主導地位不同,發展中國家一般都缺乏穩定的機構投資者,證券市場的投資者結構類似“二元結構”:一頭是為數眾多的中小投資者;另一頭是為數少量、掌握巨資、通曉內幕消息具備市場力量的人投資者。另一方面,發展中國家的一般投資者普遍地收入水平較低、投資渠道有限、整體上關于投資知識存量不高、風險和法律意識淡化,以及與此密切相連的強烈的非理性和偏好投機的心態,這些因素往往成為新興證券市場惡性投機的基礎。

二、自律型監管模式

1986年8月27日英國證券史上被稱為“大爆炸”的巨大變革。英國頒布《金融服務法》這是一種根本性的結構調整,無怪乎整個證券業震動很大,1986年“大爆炸”應此得名,《金融服務法》首先定位在保護投資者利益。在這之前,英國一直是最具代表性的自律型國家,其監管體制是一種復合的雙重職能管理體制,它沒有專門的特定政府管理機構,其自律管理系統包括兩個層面:一是證券交易所的管理,它是非官方的證券市場監管核心,證券交易所同時具有證券管理和證券交易運行的雙重職能;二是由三個非政府管理機構即證券交易所協會、證券業理事會、企業收購和合并專門研究小組組成。

在英國,證券交易所協會由證券交易所會員組成,根據《證券交易所管制條例和規則》管理倫敦及其他交易所的各項證券業務,并制定“關于批準證券上市及發行公司須進行連續宣述的規則”以及在并購時的財務公布規定及其他特殊規定。它管理著倫敦和英國其他六個地方性交易所的具體業務,實際上扮演著管理整個英國證券市場的主要角色。證券業理事會于1978年由英格蘭銀行提議而成立,由10個以上的專業協會代表組成,主要職責是制定、解釋并執行各項規章制度,如《證券交易所行動準則》、《基金經理人交易準則》、《大規模收購股權規則》等。收購與合并專門小組于1968年由九個專業協會發起組成,負責解釋和執行由“倫敦城小組”制定的《倫敦城收購與合并準則》,以規范上市公司的收購行為。英國的三個自中管理機構與政府機構相對獨立,并進行一定程度上的非正式合作。證券交易所等自律機構的運作一般不受英國政府的直接控制,但它們是在政府及相關監管部門如貿易部、英格蘭銀行等指導下實施自律監督和管理,保持與政府部門的聯系并遵守政府對于證券管理的指導原則。英國政府對證券市場的法律管理主要由貿易部的各部門進行監督,貿易部對招股說明書和法定“持續性公示”的要求進行監督。英格蘭銀行則偏重于涉及外匯證券業務和非居民證券交易的管制。

英國于2000年通過了《金融服務及市場法案》,根據新法案成立的金融服務局(FinancialServiceAuthority,FSA)對金融業實施統一的監管,監管方法主要著眼于對消費者公平,改善行業經營狀況和靈活性主動性三個方面,并在實踐中日益完善。FSA從證券與投資委員會(SIB)手中接過了對投資機構監管的權力,成為英國金融業的“超級監管者”。之所以要成立這個超級監管機構,主要是因為許多自律組織往往由于既得利益的關系和熟人關系,監管不力,未起到一個“金融警察”的作用。FSA作為一個單一監管者機制行使著“再管制”的職能,盡管如此,它在組織形式上仍為一家保證有限公司,帶有很大的自律色彩。FSA的目標是保護投資者、保證金融市場的質量和控制金融市場風險等,它扮演著一個既獨立于政府、又有相當自律組織色彩,同時擔當著對整個金融系統進行監管的角色。

在自律型監管模式下,政府對證券市場的監管主要依靠證券交易所及證券業協會等組織實施自律管理,而較少對證券市場進行集中統一的干預。其特點在于:首先,通常不制定統一的證券市場管理法規,而主要通過自律機構的規章制度和一些間接法規來監管證券活動。其次,通常不設立全國性的統一證券管理機構,而主要依賴自律組織及市場參與者的自律管理。

法律具有剛性,監管者只能依法制裁違法行為。正是這種剛性決定了法律不能規范市場的全部問題,否則會扼殺市場的活力。證券市場屬于金融信用制度的高級階段,這種信用屬性決定了證券市場也需要商業道德來支持和維系。

三、兩種模式的優劣比較

政府壟斷會計法律法規的制定權從而導致政府行為的低效率。一方面政府會計監管體系使政府享有了會計規則的壟斷制定權,而壟斷則會降低效率。孟德斯鳩(Tmeman,1986):“一切有權力的人都有濫用權力的習慣,這是萬占不變的經驗,防止權力濫用的方法,就是用權力來約束權力,權力不受約束必然產生腐敗”。同樣,作為一項制度,自律始終存在于證券市場之中,但證券市場欺詐的歷史也與市場本身一樣古老。歷史上,伴隨每一次金融危機帶來的投資者損失與經濟動蕩,各國政府都紛紛在法律制度與政府機制上做出相應的安排。美國《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的頒布以及“美國證券交易委員會”的成立就是最典型的例子。這說明市場自律存在重大缺陷,有自身無法克服的缺點。具體見下表分析。

四、會計監管模式的融合趨勢

集中型和自律型監管模式各有利弊,因而如何兼有其優點,擯棄其缺陷,實現證券市場監管模式的完善,逐漸成為各國有關部門普遍關注的問題。因此出現了證券市場監管模式融合的趨勢,即實行政府型監管模式的國家也開始重視自律監管的作用,通過立法和監管制度的改革,承認和加強自律監管的作用:實行自律型監管模式的國家也開始重視通過立法和建立統一的證券監管機構,加強證券市場的政府監督和立法管制。例如,美國是政府監管模式的典型代表,但其證券商協會、證券交易所等在證券監管中也發揮一定的作用,特別是場外交易市場,主要靠證券商協會的管理。英國是自律型監管模式的典型代表,但1986年通過的《金融服務法》,建立了證券和投資局,專門負責證券市場的管理,雖然這一機構不是官方機構,但其管理方面吸收了政府型監管模式的許多做法。

證券市場監管模式中存在普遍的經驗和共同發展的趨勢,歸納起來,主要有以下三方面:

1.不斷強化政府對證券市場的集中統一監管

美國是典型的政府型監管模式,其政府在證券市場中的主導地位和權威性自不必說。即使是英國這種高度自律性的證券市場監管體制也有逐步加強政府監管作用的趨勢。而采取中間型證券高層監管的國家也改變政府對于證券市場基本上不干預的傳統做法,正日益向政府集中統一監管型靠攏。

2.賦予證券市場監管機構足夠的權力和資源

當今各國證券市場繁榮與否與該國有關監管機構的職責是否明確,權威是否足夠,管理措施是否得力等方面是休戚相關的。如前所述,美國的聯邦證券管理委員會(SEC)就是一個高度權威性和充分權力資源的官方性最高證券監管機構,它有力地保證了美國證券市場的高速發展和相對穩定。

3.注重發揮證券市場自律機制的一線監管作用

作為高度自律性監管的代表,英國證券業自律組織的嚴密及自律規則的完善是眾所周知的。然而,即使是強調政府集中監管作用的美國式證券市場監管體制也從來不敢忽視自律管理的重要作用。美國1975年《證券交易法》修正了對證券交易委員會的監管,建立了一套對自律組織監管的程序。在此基礎上,將大量的具體管理事項交給自律組織進行自我管理。這樣,美國政府管理重點放在宏觀的間接管理上,由證券業自律組織具體從事一線監管,并把這種自律管理看作是主管機構直接管理的補充和延伸。而中間型的證券市場監管體制的國家,如法國、新加坡等,普遍實行政府行政法律控制與證券商自律管理有機結合的體制,這些國家對在證券市場一線監管中充分發揮自律組織的作用也是相當重視的。

政府監管監督性與補充性原則,奉行自律監管第一位的原則并非放棄政府監管,而是以政府對自律組織進行監督為原則的。政府監管的強制性監督確保政府資源的節省,并促使自律組織隨時履行對市場的監管職責。通過對自律監管的監督,政府監管可以彌補自律監管不足。美國SEC并不直接監管具體的金融機構,二是監管交易所與證券業協會,促使他們監管自己的會員與市場,進而實施證券法。此外,美國SEC還進一步實施自律組織所無法實施的監管活動,以彌補自律監管的不足。

參考文獻:

[1]Ball,R.,PBrown.1968.AnEmpiricalEvaluationofAccountingIncomeNumbers.AccountingResearch,Autumn

[2]Stiglitz,J.1993.TheRoleoftheStateinFinancialMarkets.ProceedingsoftheWorldBankAnnualConferenceonDevelopmentEconomics.P20

[3]洪偉力:證券監管:理論與實踐.上海出版社,2000,第70頁

[4]Tmeman,B.1986,WhyDoManagersVoluntarilyReleaseEarningsForecast.JournalofAccountingandEconomics,53~71

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參考文獻:

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