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G股時代上市公司并購模式分析

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

股權分置改革帶來的積極效應是多方面的。隨著股權分置問題的解決,有利于市場形成合理的價格預期機制和股價評價體系,股票的流動性增強。股改公司大多采取送股、縮股等方式,將導致股權的進一步分散,從而改變上市公司的股權結構。證券市場對資產進行配置的效率也將得到極大提高,一些具有行業優勢以及壟斷地位等天然優勢的上市公司由于重置成本較高,在后股改時代將凸現公司的資產重置價值。同時,新《公司法》、《證券法》的修訂以及《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》等一系列配套政策文件也隨之出臺。這一切必將極大地刺激投資者的并購沖動。股東追加承諾引發的并購難題形勢雖然非常好,但是上市公司并購重組卻面臨著現實的法律和技術上的障礙。根據《上市公司股權分置改革管理辦法》第二十七條的規定,改革后公司原非流通股股份的出售,應當遵守下列規定:(一)自改革方案實施之日起,在十二個月內不得上市交易或者轉讓;(二)持有上市公司股份總數百分之五以上的原非流通股股東,在前項規定期滿后,通過證券交易所掛牌交易出售原非流通股股份,出售數量占該公司股份總數的比例在十二個月內不得超過百分之五,在二十四個月內不得超過百分之十。這就意味上市公司大股東至少在1年限制轉讓或限制流通期間內,無法通過協議轉讓方式對上市公司進行并購重組,以后兩年內也是只能出售一定量的股份,不利于上市公司的并購重組。但是,問題還不止如此,有些上司公司大股東為了股改的順利通過,還主動延長了禁售期。大股東的這種行為,作為一種單方民事法律行為,自作出之日就產生相應的法律效力。大股東一旦作出與此相反的行為,即必須承擔相應的民事責任。這樣,協議轉讓G股在中國證券登記結算公司均無法順利過戶。不能完成過戶,實際上受讓方并沒有掌握實際的股權,仍然存在著極大的風險。如此,則必然會遏制后股改時代的并購浪潮。不僅通過協議轉讓限制性G股的過戶有問題,交易所在處理司法拍賣限制性G股時也持謹慎態度。這些是否意味著在一定期限內上市公司并購重組即將進入一個暫時的停頓時期?證監會可能也在抓緊制定一系列與股改配套的政策,這些相關政策當中包括《上市公司協議轉讓流通股管理辦法》。《上市公司協議轉讓流通股管理辦法》會具體規定有關限制性G股是否可以協議轉讓,如何協議轉讓的條款。但至今為止,仍然沒有明確的消息。當然,允許限制性流通股轉讓具有極大的好處。首先,通過強制性規定要求協議轉讓限制性流通股必須對原股東所作出的承諾作出具體、合理的安排,這樣限制性流通股轉讓不會損害原流通股股東的利益,同時,通過協議轉讓限制性流通股無疑可以大大緩解將來二級市場擴容的壓力。對于這種限制流通股時期的上市公司并購,我們稱之為“G股時代的上市公司并購”。我們認為,即使在證監會沒有出臺專門的關于限制流通股協議轉讓的規定,也可以采取以下幾種并購模式。并購模式分析目前我國已經進行的股改公司當中已經進行了股權轉讓或者變相的并購行為。這些已經進行的并購模式對今后一段時間內的我國上市公司并購重組具有很大的借鑒意義。1.定向增發2006年3月6日,G華新與其第二大股東HolchinB.V.簽署了《外國投資者戰略投資框架協議》,向其定向增發萬股A股,這是自2005年12月31日五部委聯合發布《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》以來,外資首度按該辦法通過定向增發A股對上市公司進行戰略投資。本次定向增發A股若獲批準,HolchinB.V.持有的G華新A股和B股合計將達.13萬股,占公司總股本的50.32%,將成為控股股東。我國新修訂《證券法》已經明確規定了非公開發行的方式,在證監會的《再融資管理辦法》征求意見稿當中,則直接采用了定向增發的概念,并且也是我國上市公司并購實踐當中常用的一種方式。定向增發目前不存在任何的政策和技術上的障礙,也不會對市場產生任何擴容的壓力,因此可以說是在流通股受限制時期風險最小、效率可能最高的一種并購模式。2.二級市場收購修改后的《證券法》對要約制度進行了重大修改,已經取消了強制性全面要約收購的要求。通常情況下,相比于要約收購,二級市場集中競價收購更容易引發股價波動,收購成本和風險更難控制,但是收購意圖和操作方式卻更隱蔽。雖然按照法律規定,持股到5%以后應該履行階段性信息披露義務,但在實際操作過程中,往往通過多倉購進以規避上述義務。由于A股市場這幾年以來一直處于下跌趨勢,再加上股改支付對價后股價除權和未股改公司約30%的對價含權等因素,目前A股股價處于相當低的水平,很多上市公司的重置價值高于市場價值。從二級市場直接收購也是比較劃算的一件事。而實際上,我國現在市面上的流通股實際上很多掌握在一些機構投資者手中,而且股權分置改革使得上述機構投資者手中所持上市公司股權的比例又有所提高。這樣,通過二級市場進行收購的余地自然又大了許多。以百大集團股權爭奪戰為例,西子控股受讓百大集團7012.36萬股國家股總價為3.13億元,股權比例為26%;而截至2006年3月21日,銀泰系累計持有百大集團6000.68萬股,持股比例為22.25%。其中大部分是從二級市場購入的,所用資金據測算僅為2億多元。其與西子集團持有的百大集團股權差距僅有1041.35萬股(總股本的3.86%)。但是,通過二級市場進行收購,其缺點也是顯而易見的,容易引起二級市場價格的波動并且實現掌握上市公司控制權的難度比較大。3.股權質押G民生第二大股東中國泛海控股有限公司持有的原質押給河北省建設投資公司的G民生限售流通股.11萬股股份,已于2006年1月23日解除質押登記。同日,中國泛海控將該.11萬股G民生限售流通股質押給深圳市瑞銀投資有限公司,并已辦理完畢質押登記手續。深圳市瑞銀投資有限公司的這種行為目的是否為了最終獲得上述股權我們不得而知,但是這種行為卻為我們提供了一種思路,即通過質押的方式來進行變相的上市公司并購。采取限售流通股質押的方式,其效力應該說基本上等同于禁售。即在質押期間,出質人不能再將限售流通股轉讓給他人,但是債權人最終得到質押的股權機會還是很大。但是,這種模式仍然存在著較大的風險。第一、如果出質人按合同約定償還相關款項或者履行相關義務,就可以解除質押了。同時,目前我國還沒有出臺有關流通股質押權如何實現的具體規定。《最高人民法院關于凍結、拍賣上市公司國有股和社會法人股若干問題的規定》中規定,股權的持有人或者所有權人以股權向債權人質押的,人民法院執行時應當通過拍賣方式進行,不得直接將股權執行給債權人。由于限售流通股已經不屬于國有股或者社會法人股,自然不適用上述規定,但是,仍然可以肯定的一點是限售流通股不可能直接給債權人。另外,根據新修訂《證券法》的規定,依法公開發行的股票、應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他證券交易場所轉讓,證券在證券交易所上市交易,應當采用公開的集中交易方式或者國務院證券監督管理機構批準的其他方式。而目前究竟可以采取哪些交易方式,仍然不明確,配套的司法解釋關于上市公司股權質押權實現方式應該與這些法定交易方式是一致的。因此,可以說,股權質押模式是一種風險比較大的模式,但是,如果各方溝通好,仍然存在操作的余地。4.折扣轉讓在我國目前的上市公司當中,有些公司大股東自身產生了經營上的問題或者不看好公司前景,急于將手中股權套現;而有些投資者卻持相反的看法。于是就產生了這樣一種模式,雙方先簽訂股權轉讓合同。而股權轉讓的價格則是在評估價的基礎上,再打一定的折扣。雖然,雙方簽訂股權轉讓合同形式上好像違背了《上市公司股權分置改革管理辦法》的規定或者大股東追加的承諾。但是,這并不導致股權轉讓合同的無效。只要股權轉讓合同不存在違背法律、行政法規強制性規定的情況下,該合同應當自合同生效之日起即為有效。在以上上市公司并購模式當中,只有前兩種股東是實際上掌握了公司的股權,而后兩種受讓方實際上并沒有實際上掌握公司的股權,因此,并不能產生上市公司并購的效果,特別是股權轉讓與資產重組同時進行時,重組方的風險很大。但是,從我國公司法的規定來看,公司的股權實際上是可以委托行使的。上市公司的股東完全可以將股權委托給受讓方行使。不過,根據《關于規范上市公司實際控制權轉移行為有關問題的通知》的規定,上市公司控股股東不得通過所謂的“股權托管”、“公司托管”等任何方式,違反法定程序,規避法律義務,變相轉讓上市公司控制權。在收購期間,收購人原則上不得通過控股股東提議改選上市公司董事會;確有充分理由改選董事會的,來自收購人的董事不得超過董事會三分之一。因此,通過委托行使表決權的方式取得公司實際控制權是禁止的。但是,從上述規定的表述來看,這里面仍然有一定的操作空間。(作者單位為中銀律師事務所)

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