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國聯期貨:落花流水(天膠年報)

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

一、行情走勢

2012年的行情大致可以分為以下幾個階段:

第一階段:強勢拉升;年初,受到國內產區停割,以及泰國發生洪澇災害等利好因素推動,市場預期天膠產量將出現明顯下滑,補庫存意向強烈。以往的1、2月份是橡膠上漲的最佳時機,資金也通過媒體等渠道散步利好消息大肆做多,到2月中下旬天膠一舉站上關口,從1月最低點到2月最高點,漲幅接近6000點。2月初,受到春節假期因素的影響,輪胎需求減緩,而保稅區進口不減,造成壓庫,天膠上升勢頭銳減。而后受到泰國收儲政策刺激以及歐債危機等多空消息影響,天膠反復震蕩,多頭多次欲沖破上方壓力位皆未成功,天膠止步于點大關。

第二階段:橫盤震蕩;步入3、4月份,宏觀面頻出利空消息,國內2012年預期GDP增長低于8%,引發市場擔憂情緒。輪胎廠商擔心需求不振,減少天膠采購,使青島保稅區庫存連續處于高位。美元在回調過程中站穩78.6一線,大宗商品承壓明顯。基本面上,國內外部分地區仍處于停割區為天膠提供一定支撐,在兩股合力作用下,天膠從2月份高點開始震蕩回落,在一線獲得支撐,而后在高位維持弱平衡格局。隨著形態的收縮和均線的收攏,頗有種山雨欲來風滿樓的意味。

第三階段:一瀉千里;5月份,歐債危機卷土重來,市場恐慌情緒再次升溫,避險資金的流入使美元強勢崛起,大宗商品價格頻頻下跌,天膠亦難逃厄運,5、6月份恰值天膠的生產旺季,全球天膠供應增加明顯,供需出現失衡,庫存再次攀升。在宏觀面和基本面的雙重打壓下,天膠再難維持前期的弱平衡,如開閘洪水般一瀉千里,一度跌至附近,跌幅達4600。

第四階段:快速反彈然后回落;千呼萬喚的歐洲穩定機制(ESM)終于出臺,給黑暗中的歐債危機點亮了希望,市場悲觀情緒逐漸消散,美國經濟數據的改善使投資者信心得到進一步增強。技術上前期的拋壓得到釋放,市場有超跌反彈的需要,種種因素共同促成了天膠7月份一波凌厲的反彈。但隨后風云突變,因債務問題西班牙地方政府紛紛向中央銀行求援,平靜片刻的歐元區債務危機強勢回歸,一夜之間再度成為全球的焦點。由此引爆的擔憂情緒迅速升溫,全球大宗商品市場再度遭受重挫,天膠一度跌至最低點附近,最后以一根十字星企穩。

第五階段:企穩拉升;經歷了前期一輪接近8000多點的下跌,天膠已跌無可跌,前期橡膠的大幅跳水嚴重影響了主產國農民的收益。迫于國內的壓力,泰國、印度尼西亞、馬來西亞三國協商限制橡膠出口并且砍伐橡膠樹,而后美聯儲宣布推行QE3,引發投資者做多情緒;9月份,美國對華輪胎特保案如期結束,中國輪胎出口增加。重重利好之下,天膠一舉突破前期震蕩平臺,強勢拉升至。

第六階段:弱勢震蕩;金九銀十后,汽車消費陷入淡季,國內相對低迷的經濟導致固定資產投資減緩,重卡等商業車輛不見起色。下游需求轉淡,而產區進入二度豐產期,供需平衡再度被打破,天膠開始下滑。11月份國儲局在價格收儲全乳膠,受此消息刺激,天膠止跌回暖,圍繞一線震蕩。

圖1天膠行情走勢圖

博弈大師

二、宏觀因素分析

2.1歐債危機隱患仍存

歐洲經濟在2013年仍將面臨一些考驗,首先是意大利的選舉。意大利是歐元區舉足輕重的國家,蒙蒂即將辭職的消息給意大利的政壇帶來了波動,意大利股市大跌,國債收益率上升,危機再度升溫。在明年3、4月份選舉前,意大利分裂的政治形態將會持續對明年一季度歐元區金融市場造成沖擊。從目前的民調顯示,各個政黨都沒有顯著的優勢,所以未來聯合執政的可能性很大。也存在另外一種可能,各黨派在組閣問題上無法達成一致,蒙蒂可能再次出山主導聯合政府。意大利政府是否延續現在的改革路線這一不確定性將引發投資者最大的擔憂。

希臘還是懸在歐元區上面的一把刀,2013年他仍將是歐債風險的源頭之一。在艱難度過2012年之后,困擾希臘的高債務和國內低增長這一對惡性循環有好轉跡象,但根源仍未能有效解決,即希臘找到經濟新的增長點。希臘以往還是靠債務削減和三駕馬車的輸血度日,通過私人部門債務重組(其實就是債權人免除債務)減輕負擔,但目前的債務仍未達到可以承受的標準。未來債務仍然需要進一步的重組,而這一次很可能需要公共部門的參與。但歐元區其他國家在債務削減這一關乎自身利益的問題上要達成有效一致仍存在很大困難,目前還未見到歐元區成員國明確表示再次對希臘債務進行重組。另外希臘國內民眾的不滿也是另一個不確定因素,一旦他們不再容忍政府的緊縮政策,就可能再次引發希臘退出歐元區的擔憂。

歐元區經濟也不如人意,今年公布的各項經濟數據如就業、制造業指數、消費者信心指數等都顯示歐元區經濟恢復乏力。受到債務危機拖累,IMF將歐元區明年的GDP增長率下調至0.2%。

圖2歐元區宏觀指標

wind

2.2美元再度強勢崛起

由于對商品產生直接影響的是貨幣,美元作為全球商品計價貨幣,至關重要,所以筆者主要對2013年美元走勢做一個判斷。筆者認為未來美元的趨勢是上漲的,主要基于以下幾個原因:(1)美元指數在歷史低位,上漲結構良好;(2)全球經濟中美國經濟一枝獨秀;(3)QE邊際效應遞減:(4)財政懸崖終將解決。

首先,技術上,美元指數目前在底部的中部位置,自11年底開始的上漲結構良好,在中樞線附近的糾纏即將結束,站穩80將打開未來上漲空間。基本面上,實質上美國是金融危機后全球經濟增長最好的國家。中國面臨轉型問題,歐洲面臨歐債危機,而美國的經濟環境是最佳的。IMF報告給出的經濟預測:明年美國的增長率是2.1%,歐元區的增長率0.2%,日本1.3%。最新的一些數據也支撐著美國強勢經濟:雖然受到颶風影響,但房地產市場活動依然活躍,房地產成交繼續攀升,就業持續增長,正常情況下,這種態勢的延續將促使房地產復蘇和就業、投資、私人消費形成良性循環,推動美國經濟強勢發展。相比歐元區和日本增長的停滯或疲軟,美國經濟毫無疑問是一枝獨秀的,從資產配置的角度看,在美國經濟明顯優于其他發達經濟體的情況下,投資者轉向美元資產是大概率事件。

雖然美國推出了QE4,但其實并無實質內容,無限量QE3仍在進行中,扭轉操作年底結束,QE4只是個替代品,市場預期不會有太大反應。另一個威脅美國經濟的是財政懸崖,財政懸崖的本質是誰為財政赤字買單,富人還是普通人,但在面臨國家利益這一共同利益時,就猶如兩兄弟爭家產,在面臨外來強盜額威脅下,結果還是齊心協力趕走強盜。兩黨在最后一刻達成一致將成為大概率事件,只不過是前面一次解決財政懸崖的老路重新再走一遍而已。

圖3美國宏觀經濟指標

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2.3中國經濟有望復蘇

筆者對2013年中國經濟的定調是底部緩慢復蘇,主要基于以下幾個原因:(1)政府不會推出類似09年4萬億的強力刺激措施,偏向于溫和的政策,目標是穩增長;(2)基建投資將強勁增長,成為拉動GDP最強勁的馬車;(3)作為經濟支柱的房地產投資將回暖;(4)去庫存周期結束。

最關鍵的是政府的政策,因為這是中國的市場。從2012年政府的所作所為,我們有理由相信在2013年不會有強力的刺激政策。很明顯,在2012年3季度末4季度中國經濟面臨巨大著陸風險的時候政府沒有執行很強的干預行動,那么在2013年經濟環境逐漸好轉的時候,政府更加沒有理由采取過激的政策來刺激經濟。而2012年政府謹慎作為背后的原因可以追溯到09的大規模刺激政策。09年4萬億刺激就好比一劑湯藥打在病人上,病人只是回光返照,而后病情更加嚴重。那4萬億基本被央企和官員所消化,央企相對民企更加強勢,對弱小的民企是有弊無利。其后造成了幾年通脹,甚至是滯漲,而滯漲的危害翻翻美國的經濟史就可一窺究竟,所以2012年中國政府才不敢大規模放寬貨幣政策,而是控制通貨膨脹。分析目前的宏觀經濟數據,基本上最難熬的時光已經過去,權利順利交接,關鍵的一點是徹底交接,給了中國經濟良好的政治環境。中國經濟大格局上需要的是經濟產業結構轉型,從以往的鋼鐵、能源為主導等轉型為電子、高科技為主導產業,央企獨大格局向平衡格局發展,但目前計劃的政策像增值稅改革、發展債券市場和改善基礎設施等政策的改革力度尚顯不夠,更強力的改革如國有企業改革和公共財政改革等推進步伐較為遲緩,尚需要時間,估計明年不會有實質性進展。所以筆者對2013年經濟改革的基調是緩步推進,由淺入深。

改革是需要面臨風險的,改革不成功經濟倒退的例子世界上比比皆是,所以在改革的時候如何盡可能的穩定住經濟是政府要考慮的重要問題,筆者預期政府將通過加強基建和溫和調控房地產的方式來穩定經濟。從年底的一些政策來看,城市交通、水力工程、節能環保等是未來基建的方向,為了配合這些投資,整體相對寬松的貨幣政策仍將延續一段時間。房地產經過2年的緊縮政策后,今年已經明顯降溫,觀察發達國家的房地產市場,在經歷一輪暴漲之后,迎來的是平臺期,所以我們認為中國的房地產市場也逃脫不了歷史的規律,在經歷了08年以來的暴漲之后即將進入平臺期,而這也符合國家經濟穩增長的目標。制造業等產業的去庫存化基本結束,未來將迎來補庫存,但受到產能過剩的影響,制造業大幅回暖的概率不大,筆者預期2013年制造業維持低增長速度的可能性比較大。

圖4中國宏觀經濟指標

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三、基本面分析

3.1全球進入天然橡膠豐產期

橡膠作為工業品中最具有農業品屬性的品種,其供需一直成為決定其走向的核心因素,所以筆者在此以較長的篇幅和數據來對未來全球的天然橡膠的供需做一番分析。筆者得出的結論是未來全球天然橡膠豐產是大概率事件,供需將面臨失衡的情況,而這一點將導致天然橡膠由賣方市場走向買方市場,產區投資者隨意炒作的時代即將過去。

首先,供給上豐產基本成定局。目前東南亞天然橡膠產量占到全球總產量的90%以上,而其它地區如非洲的天然橡膠產量不到全球產量的5%,故筆者主要對東南亞產區的生產情況進行分析。橡膠樹定植6年后方可開割,供需像其他農產品一樣缺乏彈性,一旦失衡短時間內難以調整。根據ANRPC的數據,從2003年到2008年,天然橡膠新種和翻種面積在增大,尤其是05年以來增幅顯著;2003年新種和翻種面積僅為17.7萬公頃,而到2008年新種和翻種面積達到最高值53.41萬公頃,增加了2倍。08年以后,每年新種和翻種面積維持在40萬公頃附近。

圖5新種和翻種面積

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從2005年以來,新種和翻種面積大量增加的國家主要集中在幾大主產國:泰國、印度尼西亞和越南。泰國在東北和北部地區大規模開發荒地種植,從04年到08年的4年間,每年新種面積都超過10萬公頃,翻種面積基本保持不變;印度尼西亞在06和07兩年間新種面積接近7萬公頃,從06年開始翻種面積大量增加;越南從05年就開始大量新種,面積增速在東南亞國家中居于前列,保持每年6萬公頃的增加,而翻種面積變化不大。

圖6anrpc國家新種面積

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圖7anrpc翻種面積

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同新增種植面積在2008年達到高峰類似,種植面積增速也在2007年和2008年達到高點,分別是4.31%和4.29%,而后開始回落。根據公布的數據,2012年東南亞天然橡膠種植面積增長1.98%至1061.09萬公頃,而開割面積增長3.88%至753.64萬公頃。

圖8anrpc各國割膠面積和種植面積

anrpc

我們分析開割面積和種植面積增速之比,很明顯,開割面積增速自09年達到最低點-1.71%之后迅速反彈至3%以上,且連續高于種植面積增速,表示03年以來的新種植的天然橡膠已經開始割膠,并在2012年首次出現割膠面積增速變大而種植面積增速下滑的現象,這應該歸因于05年大量增加的新種植面積。可以預見的是,邁入2013年,06、07年大量增加的新橡膠樹也將開割,屆時割膠面積的大幅擴大將造成產量的大幅擴張。

各國的產量走勢上和開割面積吻合度非常高,主要還是集中在泰國、印度尼西亞和馬來西亞。但進入2012年后情形有所轉變,越南因為前期大量擴張天然橡膠的種植面積,產量首次超越馬來西亞,成為全球第三大生產國。隨著過去大面積種植的膠林開割逐年增加,在不出現大規模天災的情況下,2013年天膠豐產將成為定局。筆者粗略估計,相比2012年5.8%的增長率,13年很可能出現接近甚至超過10%的增長。

圖9割膠面積占種植面積之比

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圖10anrpc各國產量和增長率

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3.2橡膠消費增速減緩

消費端,由于統計上的難度,數據一般是經過估算,即通過移動平均加上上下偏離度來修正,而且獲得起來也較為困難,故筆者采用的數據相對偏少,主要通過估算和邏輯來大概測算消費的增長。筆者得出的結論是天然橡膠消費端的增速跟不上供應端的增速。

天然橡膠的用途頗廣,包括汽車輪胎、自行車輪胎、膠帶、膠鞋、膠管等十幾種產品,種類繁復。其中汽車輪胎占消費的近一半,故筆者主要分析汽車輪胎。中國是世界上最大的輪胎生產國,2012年全國生產了萬條輪胎(1-10月份),按照平均水平估算,全年的產量大概在萬條附近,增速從11年的7.5%下滑到5%,增速的下滑和全球經濟增長放緩相符合。

圖11中國汽車輪胎產量

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筆者在估算2013年輪胎時,以汽車消費為主要落腳點。輪胎在全球的使用情況是25%用于原裝配胎,75%用于替換胎。乘用車輪胎替換周期長,一般在2年以上,而卡車貨車等由于載重和道路的問題,一般3個月左右就要更換輪胎。大型車輛一般需要更多更大的輪胎,所以雖然貨車產量遠不如乘用車的輪胎,但由于以上的原因,貨車輪胎在輪胎消耗中占很大的比例,故筆者對此進行分開分析。

對比中國、美國、德國、日本的乘用汽車銷售情況,從2010年以來盡管月度變化很大,但整體變化其實并不大,三個國家中德國的銷售曲線最為平滑,原因很簡單,德國是全球最主要的生產商之一,汽車價格便宜,普及率高,趨于日用化,故消費基本不分淡旺季,而且趨于飽和。排除2011年5月日本大地震帶來的干擾,日本的汽車銷售曲線也相對平滑,除了3月份的旺季,其它時候銷售很平均。和德國一樣,汽車消費成熟,增量有限。美國的汽車銷售則相對復雜,除了3月份新產品上市帶來的旺季以外,每年的圣誕節期間也是汽車銷售的旺季。由于汽車普及率不及日德,故美國汽車消費仍有一定的提升空間,這一點從汽車銷售的圖上可以明顯的觀察到。中國的汽車銷售則從10月份開始進入旺季,直至春節結束。2012年中國乘用車銷售增速和2011年增速相比變化不大,主要是國內汽車普及不高,剛需所致。

圖12四國乘用車銷量

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相比乘用車市場,商用車市場尤其是重卡的銷售下滑令人擔憂。由于數據的原因,筆者僅就中國的商用車進行分析,不過中國作為全球最大的商用車使用國家,其商用車銷售量對全球商用車市場具有重要的影響。2012年的商用車市場中,半掛牽引車、重型貨車和貨車非完整車輛的降幅最為明顯,這類建設交通用車的下滑主要受到宏觀經濟的拖累。從2011年以來,受投資、出口增速下滑,房地產新開工面積和鐵路基建投資下滑影響,物流和工程兩大類重卡需求明顯減弱,月同比減少20%以上,最高甚至達50%,銷售基本滑落到冰點。而由于轉型年的關系,國內GDP保8的目標某種程度上顯示國家不會進行過度的投資,2013年的基建投資可能有所恢復,但幅度有限,商用車市場的回暖或許還需時日。

圖13中國商用車銷量

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綜合來說,乘用車市場正常發展,而商用車市場受到全球經濟放緩影響,回暖尚需時日。折合到天然橡膠的消費,筆者預期增長速度有限。

3.3中國天然橡膠供需情況

中國是世界上最大的天然橡膠消費國,也是世界上最大的天然橡膠進口國。由于國內氣候的原因,僅在云南和海南有部分的天然橡膠種植區,產量非常有限。但我國又是輪胎生產第一大國,對天然橡膠需求非常大,一個月大概需要消耗30萬的天然橡膠,但月產量僅有約6萬噸,需要從東南亞大量進口,進口依賴嚴重。觀察歷年的消費和生產情況,國內天然橡膠的產量增速遠遠跟不上消費速度,所以進口的增加非常明顯。天然橡膠作為一種戰略性資源,其定價權舉足輕重,國內上期所的天然橡膠期貨逐漸成為全球天然橡膠定價的標準,但東南亞的生產商往往利用其國家背景通過限產收儲等把戲,妄圖操控天膠價格。筆者認為,應該借豐產周期這一難得機會,逐漸將定價權從上游供給方爭奪過來。

四、其它影響因素分析

4.1新能源時代,合成橡膠弱勢

合成橡膠與天然橡膠存在著替代關系,兩者存在著替代效應。與天然橡膠農產品的屬性相比較,合成橡膠作為工業品可以隨時生產,所以合成橡膠的供給彈性遠大于天然橡膠,使得合成橡膠的價格相對于天然橡膠的價格走勢更緩和一些。一般來說,合成橡膠對天然橡膠起緩沖作用,當天然橡膠價格大幅下跌時,合成橡膠產量會減少,相應更加抗跌,給天然橡膠以支撐;當天然橡膠價格大幅上漲時,合成橡膠產量會增加,相應漲幅會弱于天然橡膠,給天然橡膠以壓力。

合成橡膠價格走勢需要看原油臉色,筆者判斷2013年油價將會下滑,原因主要有2點。其一,美元強勢崛起,由于美國在全球的一枝獨秀,美元資產的回流將助推美元,而啟動的時間點很可能在解決財政懸崖那刻。其二,新能源的革命,頁巖氣的開發使用完全顛覆了以往原油為核心的能源體系,對石油的沖擊很可能是毀滅性的,未來石油需求減少將成為大概率事件。鑒于此,筆者認為2013年合成橡膠價格將繼續走低,并拖累天然橡膠。

圖14天然橡膠和合成橡膠走勢圖

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4.2天膠季節性漲跌

天膠生產存在較為明顯的季節性特征,雖然各產膠區停割期略有不同,但基本集中在每年11月至次年5月,從而導致天膠產量在這段時期內處于相對較低水平。國內天膠自11月份開始停割,國外橡膠在11、12月份豐產期,而后逐漸開始減產直至停割,所以1季度1,2月份天膠產量銳減,此時資金炒作強烈,價格上漲概率較高。9、10月份受汽車市場推出新車刺激,需求有所好轉,但由于供給相比年初增加,故上漲幅度不及年初。總體上天膠在一年中這2段時間的上行概率較大。

五、技術面分析

圖15滬膠行情圖

博弈大師

通過黃金分割比率和歷史上天膠重要支撐位,我們分析天膠上方重要的壓力位有和。結合天膠的季節性特點和春節前資金活躍的特點,明年一季度天膠出現反彈的可能性很高。結合空間分析,反彈最可能的點位在附近,而后隨著天膠豐產季的到來和資金熱潮的褪去,天膠震蕩下行,下破后,天膠將尋底。

六、行情展望與操作建議

歐債危機隱患仍存,意大利政壇面臨動蕩,是否堅持原有的改革路線存在不確定性;另外希臘債務仍需減記,而歐元區成員國面對公共部分債務減記尚未達成統一意見。美元有望強勢崛起,基于美國經濟在全球的一枝獨秀,資產逐利的性質將引導資產向美元流動。中國經濟面臨關鍵的轉型期,政權的順利交接奠定了好的改革環境,但目前的改革尚處于一些表面問題的解決階段,更深層次問題的解決可能還需要時間;但無論如何,經濟基本企穩對商品有利好作用。

基本面上,未來全球天然橡膠豐產是大概率事件,供需將面臨失衡的情況,而這一點將導致天然橡膠由賣方市場走向買方市場,產區投資者隨意炒作的時代即將過去,未來將進入貿易通道縮短,買方市場強勢的階段。

結合技術面分析,我們認為目前剛好走到上升的2浪,那么明年初可能會有3浪拉升,緊跟著4、5浪,目標。而后隨著豐產季和資金熱潮的退去,可做空橡膠,年內低點預測在附近。

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