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交銀施羅德基金張靖爽:流動性困境

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

今年6月“錢荒”之后,銀行間市場的流動性一直處于緊平衡狀態,以代表性的7天回購為例,其2006~2008年平均水平為2.08%,而今年7月至今該指標收益率迅速上升,已較過去抬高了200bp以上,除此之外,其他反映短期資金成本的指標如理財產品收益率、大額存款利率、IRS、CCS等都出現系統性的抬升。

造成資金緊缺的,既有趨勢性的因素,也有沖擊性的原因。2010年以前全社會儲蓄以及M2快速膨脹,在滿足了投資與經濟發展之后,仍顯現出資金過剩的格局,在那個階段因為資金供給較大所以資金成本維持在較低的水平。2012年后,全球開始對貨幣寬松政策的退出逐漸形成預期,外匯占款的流入在波動中減少,金融脫媒造成的存款搬家現象越發嚴重,四大行的存款增速進入個位數時代,資金的供給開始出現趨勢性的變化。而經濟的發展具有一定的慣性,過去兩年政府部門和企業部門野蠻加杠桿形成了對資金的剛性依賴,各種融資渠道、金融創新在需求的推動下應運而生,資金利率易上難下。資金價(1198.00,-0.30,-0.03%)格的決定權已悄然從以前的供給方轉向需求方,這些是趨勢性的變化。

另一方面,今年下半年銀行資產負債表結構的調整無疑是很猛烈的沖擊因素,監管層也運用了很多“文件”來調控銀行資產端的“畸形”結構,但是每次調控都推高了資金成本。降杠桿有兩種方式,一種是行政化的方式,即通過金融監管定點爆破,另一種是市場化的方式,即提高杠桿成本進行全面打擊。今年的8號文、9號文是第一種思路,治理的角度很好,但是商業銀行的創新遠比限制多,這些紅頭文件的執行力度和執行效率都會被打折扣。所以最后恐怕還得通過第二種方式,即提高融資成本的方式來治理非標的問題,因為低廉的資金成本和穩定的資金價格預期只會不斷推高杠桿。

12月份,上述不利條件并沒有發生顯著變化。在利率市場化的過程中,貨幣開始活化、利率曲線平坦化,在銀行的負債久期縮短過程中要求資產久期也縮短,單純從期限的角度,配置長久期的債券的必要性降低。其次,和過去低廉的資金價格不一樣,現在短期利率中樞系統性抬升、波幅變大且資金價格預期也不穩定,在選擇資產配置的過程中,流動性和變現周期顯得更加重要,銀行買入長久期的債券將深度鎖定流動性而同業資產運作時間短,資金可以快速回籠,再投資風險也較小。再次,當存款增速放緩到一個階段的過程中,企業對存款派生類資產的需求加大,標準的債券不能直接派生存款的劣勢顯得極其突出,從這個角度,非標資產再一次被青睞。最后,也是最重要的一點,加上監管成本,非標利潤仍遠遠超越了大多數資產,銀行間貨幣市場仍將在較長的一段時間充當非標“錢袋子”的角色。

當然,我們不能忽略的一點是央行在這個過程中的決定性作用。從今年來看,央行對熱錢流動、財政存款投放、資金季節性波動的反應靈敏度提升到了一個新的水平,運用公開市場操作來影響貨幣市場利率的頻率、方式和指向性意義上了一個新的臺階。而貨幣政策是為了服務于宏觀經濟目標,所以資金價格的變動最終還是應反映經濟冷暖。

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