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華安基金陳舜鍵:債券投資新選擇

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

陳舜鍵

為解決中小企業融資難、融資貴的問題,政府高層和監管機構不斷強調加強對中小企業的金融支持。在2012年全國證券期貨監管工作會議上,證監會主席郭樹清提出,要“顯著提高公司類債券融資在直接融資中的比重,研究探索和試點推出高收益企業債、市政債、機構債等債券新品種”。

作為固定收益類金融創新舉措之一,高收益企業債發行得以快速推進。自2012年5月底上交所、深交所發布中小企業私募債(即中國版高收益企業債)發行辦法以來,6月份已有多家中小企業完成私募債發行。

截至2012年8月23日,上交所共有42家企業獲得了《接受備案通知書》,注冊總金額為41.35億元,其中,已發行17家,發行總額14.75億元,票面利率最低為7.0%,最高11%。深交所共有16家中小企業私募債券在綜合協議交易平臺掛牌交易,發行總額15.08億元,票面利率最低為8.0%,最高13.5%。

中小企業私募債的推出,進一步豐富了金融市場產品線,給債券投資者提供了一個全新的選擇。因為高收益債的高票息提供了價格波動和違約的緩沖,并在經濟衰退時提供較高的相對收益,同時保留了復蘇時期的上升潛力。

但由于國內外評級符號存在的根本性差異,國外成熟、高收益債券市場的統計數據難以照搬應用到國內市場。國內市場違約數據的缺乏,也使得高收益債的風險識別難度顯著增加。

試水階段,中小企業私募債主體資質與當前我國中小企業集合債券或票據發債主體相仿。我們對截至2012年8月底73期294家中小企業集合票據發行主體進行了研究,發現其對私募債投資的重要借鑒意義。2008年至今,共有43例評級調整情況,其中下調29例,上調14例,呈現出下調多于上調,但若將評級保持不變的數量計算在內,總體而言,評級下調的比例大約在10%以內。

下調的具體原因,除了行業周期性下行、競爭加劇等外部因素外,還存在產品更新換代、自身經營不善、財務報表不規范等結構性因素。在我們所關注的樣本中,共出現了14次評級上調的情況,其中,有7個發債主體經歷了股票上市的過程。

我們認為,選擇中小企業私募債投資標的,應注意以下幾點:

首先,從行業層面看,(1)避免投資于那些主營業務集中于處于衰退期的行業、轉型期較長且前景不明朗的企業;(2)謹慎投資具有較強的周期性或是易受政策因素影響的行業;(3)審慎投資于行業門檻較低、競爭激烈的企業。

其次,從個體層面看:(1)回避財務制度不健全或財務信息有瑕疵的發債主體;(2)留意公司的資本結構和實際債務杠桿;(3)重點關注那些在各自細分行業內處于領先地位或是那些正處于股票上市進程中的企業;(4)審慎考量擔保方實力,注重主體違約后的回收率。

再次,由于高收益債券的發債主體信用質量較差,公司治理也不規范,如何通過制定完善的投資者保護機制,通過訂立強制性的契約和條款(如要求發債主體遵守嚴格的償債比率、執行保守的投資策略,以及禁止資產劃轉和過多的關聯交易等行為),增強投資者利益保障,將是監管機構、承銷商和投資者必須審慎考慮的問題。

最后,由于國內債券市場尚未出現過真正違約事件,各方均缺乏實務處置經驗。一旦高收益債券出現違約事件,不論是債務重組或者是破產清償,都需要監管機構制定詳細的法規和操作流程,使得債券違約后債權人權益能到應有的保障。

(作者系華安基金固定收益部信用債分析師)

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