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【行業研究】海通證券-證券業:公司債發行火熱,可交換債券減緩券商業績下滑

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

【研究報告內容摘要】

可交換債券核心內容及其影響分析。《(征求意見稿)》規定,發債主體限于上市公司股東,且公司最近一期末的凈資產額不少于人民幣3億元。這有利于防范部分不規范的小型公司發債的風險;對用于交換的上市公司股票要求最近一期末的凈資產不低于人民幣十五億元,或者最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于百分之六;同時《規定》要求,發行公司債券的金額應當不超過預備用于交換的股票按募集說明書公告日前二十個交易日均價計算的市值的百分之七十。公司最近3個會計年度實現的年均可分配利潤不少于公司債券1年的利息。這在一定程度上保持了用于交換的股票作為質押品的信用;同時,規定可交換公司債券自發行結束之日起十二個月后方可交換為預備交換的股票。這就適當使股東持有的股票進入流通的時間后移;最后,為防止利益輸送問題,《規定》要求,公司債券交換為每股股份的價格應當不低于募集說明書公告日前三十個交易日上市公司股票交易價格平均值的百分之九十。

可交換債券對券商股基本面的影響。可交換債券可直接增加券商相應的債券承銷業務收入;同時,由于可交換債券為市場提供流動性,減緩對股價的減持壓力,從而一定程度上能起到穩定市場的作用。而穩定的股市表現可間接對券商股業績構成利好。同時,在證券市場實現股票全流通的條件下,可交換債券有利于股東利用進行股票市值管理,從而為券商帶來后續的市值管理業務收入。

未來隨著“大小非”解禁比重的上升,可交換債券融資規模占比會逐步下降。根據中國登記結算公司2008年6月統計月報披露的“大小非”解禁數據顯示,截至2008年6月,由于股權分置改革而形成的限售股份共4572.44億股,累計解禁股數量為842.96億股,其中累計減持股數量為250.07億股,后者占前者的比例為29.67%。由于證監會對提交發行申請材料的日期距預備交換的股票解除限售條件的日期超過六個月的,暫不予受理。因此,我們預計,未來隨著“大小非”解禁比重的不斷上升,可交換債券融資規模占比會逐步下降。

假設可交換債券規模約占IPO等新增限售股規模的20%。實際上,除了上述“大小非”以外,還有比重更大的四類存量限售股部分:IPO形成的發起人限售股,定向增發的限售股份,高管持股的限售部分,公司IPO時戰略配售機構的限售股份。根據Wind資訊,2008-2010年,這五類限售股份到期解禁市值分別為2.22萬億元、4.06萬億元和4.41萬億元。

同時,我們預計,2008-201

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