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論我國證券市場層次的缺陷及矯正策略

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

摘要:市場層次是證券市場結構的主要內容。文章從發達的證券市場層次的分析出發,指出我國證券市場層次的主要缺陷就是市場層次單一和市場被人為的分割為A,B股市場,這既不利于建立證券市場的退市機制,也不利于高新技術企業的發展。而發達的證券市場都往往表現出多層次結構。最后,提出了矯正我國證券市場層次缺陷的矯正策略:主要是建立多層次的市場體系和與電子化交易制度相匹配的多樣化證券商交易制度。

關鍵詞:證券市場市場層次證券商交易制度

一、我國證券市場的發展歷程

市場層次是證券市場結構的主要內容。從范圍上,包括全國性證券交易區域性證券交易場外交易市場:從整體結構上,它包含股票市場、債券市場(國債和公司債券市場)、衍生金融工具市場。

我國現有上海、深圳兩個證券交易所和STAQ、NET兩個法人股自動報價系統。1986年8月沈陽首先試辦企業債券轉讓業務,9月上海開辦股票柜臺交易。1990年12月19日上海證券交易所成立,1991年7月3日正式開業,1992年人民幣特種股票(B股)在上海證券交易所上市。

二十世紀九十年代初期,早期的股份改造沒有擺脫意識形態的束縛,簡單認為股份制等于私有化,企業法人股只能向非私有法人和內部職工定向募集。隨著法人股東群體逐漸膨脹,由于股權不能轉讓和交易,法人機構的投資既難收回又無處變現,使得正在進行股份制改造的企業出現召募法人股東難的問題。1992年下半年為解決上述困擾證券市場的難題,開始法人股流通的試點,原國家體改委設立了全國證券交易自動報價系統(STAQ),由中國人民銀行牽頭,外加各大銀行和投資公司共同設立了中國證券交易系統(NET)兩大法人股市場,容納定向募集資金的股份公司的“法人股”報價交易。當時普遍認為,這將給公司、投資者帶來較大的機遇,尤其是那些具備在主板上市資格的法人股股東,先后有17家企業上市交易。初始階段兩市場需求旺盛,1993年兩市成交量接近20億,其中STAQ法人股全年累積市值達到了680億元。交易明確規定參與這兩個市場交易的投資者必須是具有公有法人資格的機構,投資者開戶必須持有國營或集體法人營業執照或上級主管機關開具的法人證明,但實際上有80%以上參與者是自然人,這成為兩大市場不規范運作的最集中體現。大量個人投資者以各種方式假借法人的名義參與,一度造成市場資金流向混亂,引起管理層關注。1993年6月,中國證監會發布了“暫停新股審批上市”公告,法人股轉讓的功能逐漸喪失。1999年9月9日兩系統停止運行,只剩下11家公司共11.28億股法人股,其中STAQ法人股6家共計5.09億股,NET法人股5家共計6.19億股。

1993年9月27日正式創立淄博證券交易自動報價系統,從事部分定向募集公司股票交易,成為中國第一家較為完備的OTC。先后在濟南、青島、武漢、珠海、等16個區域性股票交易市場建立。這些產權交易中心和店頭股票交易市場各自為政,法規不健全,交易規則不完善、信息披露不夠及時:從業人員素質較低,地域性較強,交投不夠活躍。在各個市場成交量較小的情況下,各地往往以各種許諾吸引機構、個人參與交易,從而帶來程度不同的違規,遭到管理部門的嚴管,紛紛關閉。

二、我國證券市場層次存在的缺陷及其后果

證券市場作為國民經濟體系中的一個重要組成部分,主要為國民經濟的發展服務,解決企業的融資問題。一個國家的國民經濟中既有產業化階段中后期和市場化階段的高收益低風險的大型企業,也有具有成長潛力但尚處于幼稚階段中后期和產業化階段初期的中小企業,有傳統行業企業,也有高新技術企業,企業的經營風險不一樣,不同的企業其融資要求不同,證券市場應有滿足不同企業需求的市場,從這個意義上講,證券市場應有層次之分。西方發達國家的證券市場經歷了長期發展,形成了集中與分散相統一、全國性與區域性相協調、場內交易與場外交易相結合的體系。從我國來看,目前證券市場建設的重點在滬深兩市的股票市場上,證券市場中的主要問題有:一是市場結構體系單一,層次不清,僅有主板市場和代辦股份特別轉讓服務(一般也稱三板市場),缺乏滿足中小企業特別是為高新技術企業、民營企業及各類企業融資的創業板市場與場外交易市場:二是市場被人為的分割為A,B股市場,市場體系構架不完善,組織形式非常簡單,市場機制尚不健全,這種情況將導致眾多問題的產生。

(一)退市機制難以建立,主板市場上市公司退市難

為防范金融風險,證券市場應建立上市公司的進退機制。當低層次市場上的企業經過一段時間的培育,達到高一層次的企業上市標準時,可以通過法定程序審批,進入高一層次市場掛牌上市:當高層次市場的企業經營業績不佳,并在規定的期限內無法達到上市標準后,將被迫退到低一層次的市場上去。該機制的引入既能夠激發企業為爭取到高一層次市場上市而奮起進取的意識,又能夠迫使那些業績差的企業為避免退入低一層次的市場而努力提高自身質量,還有助于分散高科技企業在創業不同階段帶來的風險,從而有利于提高上市公司的質量。

從目前情況看,證券市場應有主板市場,二板市場和場外交易市場。主板市場為層次最高的、全國性的、集中的場內交易市場,主要面向己進入產業化階段中后期和市場化階段的高收益低風險的知名企業,其信息披露最好,市場透明度最強,監管體制最完善。而場外交易市場主要為那些已完成股份制改造但不夠條件在主板和創業板上市的中小企業(主要是處于創始階段中后期和幼稚階段初期的企業)提供融資及股權流通的場所。這些公司先在柜臺交易進行交易,等條件成熟后再在交易所掛牌上市。從而消除了目前一發行必上市所帶來的弊端,減輕對主板市場的壓力,而且通過市場競爭,場外交易市場為主板和二板市場選擇業績好、質地優良的公司。另外,場外交易市場還可以為原在主板市場與二板市場上市、一時不滿足主板市場與二板市場上市條件的企業提供交易的場所。

由于我國目前僅有滬深兩個無差異性的主板市場,沒有二板市場與場外交易市場,所有上市公司不分質地均在同一市場進行交易,缺乏不同層次市場間的遞進遞退機制,導致現有主板市場上市公司退市機制遲遲不能推出。在這種機制下,上市公司實行“終身制”,缺乏進取的動力和競爭壓力,業績普遍欠佳,“殼’,企業比比皆是,導致投機風盛行,眾多ST和PT股票脫離公司實際情況的大幅炒作,不利于投資者形成正確的投資理念,嚴重影響到證券市場的健康發展。

(二)影響到我國高新技術企業的發展和國家產業政策的調整

高科技企業的成長是一個漫長而又充滿風險的過程,從一種新思想的萌芽到最終形成產業,中間要經過多次“驚險的跳躍”,在發展中需要大量不斷的資金支持,尤其是在市場導入和增長階段。此時市場前景不明,常規金融機構不愿介入,所需資金巨大又為一般個人和政府力所不能及,因此需要一種特殊的融資安排即股權融資來支持,股權融資通常只有通過資本市場才能實現。充分利用證券市場,可實現高新技術這一“第一生產力”與資本這一經濟發展的“第一推動力”的有效對接,不僅是促進高新技術產業規模化發展的重要條件,而且是證券市場高效、穩健運作的內在要求。二板市場正是實現高新技術與資本有效對接的最佳市場模式。我國證券市場發展時間較短,目前市場要素發育尚不成熟,市場機制尚不健全,市場體系尚不完善,市場功能殘缺不全。現有的層次單一化的市場體系具有很多弊端,它越來越顯露出其局限性。

在目前情況下,我國證券市場上市門檻是很高的,在企業的上市標準上有明確和嚴格的要求,如在股本規模、經營年限、贏利水平、股東人數等方面豆油嚴格的限制。在我國,一般高科技企業都是中小型企業,企業經營規模偏小,營運時間較短,市場前景不穩定,銀行不敢為其貸款,而主板市場因為進入門檻過高也將它們拒之門外。使得現有滬深兩市上市企業,高新技術企業少,傳統行業偏多。高新技術企業由于其特有的成長性質,在資金的需求上在不同的階段有不同的需求,由于我國高新技術企業資金嚴重缺乏,嚴重制約了我國高新技術企業的發展,不利于國民經濟的發展。

三、證券市場層次化的經驗:以美國為例

以美國證券市場為例,包括主板市場(NYSE),納斯達克(NASDAQ),三板市場,四板市場和五板市場五個層次,形成一個無縫隙的市場體系。主板市場其上市費用和標準都遠高于其它交易所,它主要適合于成熟的、效益好的知名大企業。納斯達克是一種以屏幕顯示為主的高效、高競爭的電子交易系統,分為全國市場和小資本市場兩種,主要為高成長性、高風險性的企業提供融資服務,其上市費用和上市標準低于主板市場,但在公司規則、信息披露、獨立董事和審計委員會等要求嚴格得多。創建初期的創業公司一般應先在納斯達克上市,并在壯大成熟后符合主板上市標準后再轉移過去。三板市場交易的對象是從主板市場和納斯達克下市的股票。三板市場只提供交易信息,而不提供發行人上市服務。同其他市場相比,三板市場對證券級別和價位的要求較低,流通性也較差。四板市場主要為地區范圍內的證券提供上市機會,同時還提供分散的柜臺服務。五板市場是券商之間約定的不定期的交易市場。每個市場的瞄準對象不同,針對不同類型的企業,企業發行上市的條件逐漸降低。從主板市場到五板市場,市場投資風險逐漸增大,市場流動性變弱,保薦人和承銷商的作用加大。同時建立“遞進機制”,根據企業定期和不定期報表、中介機構出具的報告,經營狀況好的企業可以從下一級市場升到上一級市場上市交易,差的企業需要“降級”。

從嚴格意義上講,美國證券市場的第三到第五層次均為OTC市場(即柜臺市場)。OTC市場的基本特點是:上市“門檻”低,上市企業的規模小,發行證券的數量少,上市證券具有價格低、流通性差、風險大三大基本特征。經歷了長期發展,美國證券市場形成了集中與分散相統一、全國性與區域性相協調、場內交易與場外交易相結合的完善、多樣的市場層次。

多樣化的市場層次因為具有不同的市場定位,可以滿足不同的公司和投資者的需要,風險愛好者可以選擇投機性較強的市場,而風險厭惡者可選擇流動性強,風險小的市場:多個市場相互競爭,充分發揮市場層次的選擇、淘汰、扶強機制,體現“優勝劣汰”,健全資源配置功能。

四、我國證券市場層次缺陷的矯正策略

(一)建立多層次的市場體系、適應經濟發展的需要使我國證券市場未來發展的重點,其中設立專門面向中小企業和高科技企業的創業板市場是建設的起點。

關于在我國設立創業板市場已經過多年的論證。目前應進一步明確的是創業板如何定位的問題。現在某些地方部門、企業、證券中介、交易所及媒體的理念與行為存在一些錯誤的認識。如,一些企業感興趣的是二板市場對上市公司沒有嚴格的業績要求和虧損企業也可能通過上市在國內外市場上圈到錢,而他們對怎樣才能完善公司法人治理結構和維護好股東和投資人的權益則考慮的不多:個別證券中介結構認為有機會通過對公司的包裝上市賺取更多的承銷費用,而對應怎樣提高承銷服務質量關心較少:交易所則在降低二板市場準入條件和提高市場的競爭力與經營收益方面考慮較多,而對二板市場在設立后會否出現流動性不足和在法律上應當怎樣加以規范則考慮較少:甚至有些媒體和地方官員還片面的認為只要模仿NASDAQ的模式設立中國的二板市場就可以實現發展我國高科技產業的理想了。上述看法對于創業板的開設和發展是十分不利的。

從創業板與主板市場的結構功能來看,它們在本質上所體現的不是第一和第二的從屬關系。創業板市場與主板市場存在互為支撐的關系。這些關系的明確將有助于創業板在市場微觀結構功能和監管程序的正確設計,以及制定正確的市場流動性競爭策略和市場的發展定位等。創業板的市場定位是國家產業政策和科技政策的結合上對中小企業和高科技企業創新發展的支持。世界各國對二板市場的界定是不一致的,有的是特指某種小企業板市場,有的是指中小企業市場,還有的則是指涵蓋了中小企業板和高科技板在內的創業板市場,還有的則是指由本國的幾個區域市場聯合起來或由幾個國家聯合起來共同設立的高科技板市場等。在一般情況下,純粹的中小企業板市場或高科技板市場采用的都是單層單功能或單層多功能的市場模式,而涵蓋了中小企業板與高科技板內容的創業板市場就需要依照有差別的市場準入要求設計成單層多功能多選擇或雙層多功能多選擇的市場模式。

二板市場應是一個高風險,高收益和高透明度的有序市場,而不是一個置投資人利益而不顧的高風險,高欺詐的無序市場。證券監管委員會可以通過加強對保薦人的管理來確保證券信息披露質量。在經濟全球化條件下,一國二板市場的設立己經越來越多的受到了市場流動性競爭效應的影響。雖然不同的二板市場在設立時的著眼點會有所不同,但二板市場的設立必須滿足下列基本條件:(1)結合經濟發展的周期特點來適應經濟發展特點的創業板市場。NASDAQ,香港的創業板和歐洲的EASDAQ等市場的設立都在這方面體現了這個特點。(2)通過制度、技術和管理創新,不斷擴大創業板市場的效應輻射功能。

(二)建立與電子化交易制度相匹配的多樣化證券商交易制度,克服可能因市場流動性不足或交易股票出現流動性分布不足的狀況。

引入多元證券商制度后,抑制了使市場管理者頭疼的市場控市行為,在交易制度方面協調了允許專業化證券商實施穩定市場交易價格,而在買賣指令交易制度中則禁止多元證券商實施穩定市場交易價格法律沖突問題。高科技企業在二板市場的成功發展需要有相應的軟硬件環境的協調配置。這其中最主要的包括:高科技企業發展的工業基礎,商業基礎,法律基礎,科技專利基礎,金融服務業的網絡化運作基礎,整個社會的金融稅收制度,公司法人治理結構及產權制度等。

二板市場對證券交易進行實時監管必備先進的電子化技術設備才能對公司財務信息數據庫和證券交易信息的傳輸實施規范的管理。二板市場管理者對異常信息的識別和警覺系統的設計,對違規交易行為的市場調查,民事調查和司法調查程序的設計及其具體的處罰等。除此之外,二板市場應當具有相對足夠多的專業機構投資者,市場參與主體中的各類中介機構,如保薦人隊伍的經營與自律管理也要相當規范才行。如果二板市場是在集約化管理的證券交易所基礎上設立的,那么設立后的二板市場也應實施與之相適應的集約化管理。只有這樣才能協調好主板與二板市場之間的互動關系和協調好證券市場與外匯市場的開放與管理的關系。

參考書目:

〔1〕Thomas,Wilhams.Securitiesmarket[M].OxfordPress.Allan1989.

〔2〕夏大慰.產業組織學[M].上海:復旦大學出版社.2001年.

〔3〕姚文平.建立我國多層次的證券市場體系[J].中國投資,2001年2月.

〔4〕施東暉.證券市場層次化:國際經驗和我國的選擇[J].改革,2001年5月.

〔5〕楊少華.證券市場的層次結構與中國金融市場改革[J].當代經濟科學,2002年5月第3期.

●張明喜歐陽日韋(中南財經政法大學研究生院,湖北武漢)

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