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東吳基金朱昆鵬:持倉核心依然是大消費和新興產業

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

以“布局新興產業把握財富未來”主題的2010年東吳基金巡回理財報告會于9月12日在北京舉行,以下是東吳進取策略基金經理朱昆鵬的發言實錄:

朱昆鵬:非常感謝各位投資人在這個炎熱的下午參加我們的會議。我今天的演講大概有35到40分鐘,整個的主題是關于2010年下半年的投資策略的。

我們的主線還是尋找政策的紅利。內容這塊主要是三塊,可能我會差一些,未必跟我們預定的形式完全一樣,因為我會結合自己的一些投資感悟跟大家做一些交流。一塊是經濟面臨長短之痛,唯有政策可期;第二塊是市場的判斷。整個來講就是尋底、筑底的一個過程;第三個是投資組建這塊,我們還是看好穩定性行業的新興產業。

經濟這一塊剛才可能陳總跟大家也有了一個交流。我簡單的介紹一下。其實看我們今年整個經濟的情況,一季度的GDP是11.9,整個今年的情況應該是逐級往下走的過程,可能三季度會下降到10%以下,四季度有可能會在9%以下。在這種情況下,上半年整個我們以市場上升為例的話,可能整個的走勢實際上是在體現我們經濟下一步的情況。

站在這個起點上來看,我們經濟的情況到五、六月份的時候上行的趨勢是比較明朗的,但是我們的指數在六月底、七月初的時候就已經止跌了。主要的原因我覺得有一點,就是我們這個市場從2006、2007年的整個股權分置改革完成以后,隨著大量代表我們整個宏觀經濟的一些企業上市以后,整個資本市場對宏觀經濟的前瞻性的體現比較明確。

我們回頭看三次到四次的表現,所有的資深的投資人都看到2007年我們大概整個上升在十月、十一月份見的頂。我們的經濟在什么時候見底的呢?大概是在2008年的二季度。我們上證指數在2008年十一月份見底的時候,整個經濟GDP的數據在2009年的一季度見到7以下。這一次是從2009年的七月份、八月份上證指數見頂3400點,而一路跌到2319,經濟的數據是在一季度見底的,就是11.9。

我想說明一個什么問題?我們整個市場實際上對經濟反應的速度,比我們的管理層,比我們的決策層還要迅速,還要有效。大概是提前兩個季度,所以站在這個起點上我們看明年,包括下半年的都是機會,我覺得不用太悲觀。為什么?我們未來會看到整個兩個季度的經濟數據還在往下走,但是到了明年一季度,明年的情況有可能明年一季度是低一點,逐級的往上走。我們現在這個市場是在體現這樣一個趨勢,所以我覺得不用太悲觀。

經濟的數據,前七個月的固定資產投資增速是24.9,和2009年相比下滑了5.6個百分點,這種趨勢接下來還會繼續。中國經濟這一塊我們將進入一個中長期的經濟結構的調整。這里面我們講過去習慣的從2000年開始的一個高速增長,大概平均在10的GDP的增長。應該說它有很多的客觀原因。

就我的總結來講,我覺得主要是兩塊:一塊是外需,就是我們加入WTO以后,我們的產品找到了一個非常大的市場。以東部沿海,像蘇州、上海、廣東、浙江,福建這些地方大量的出口,對于我們整個經濟的增長,這是一個外需的因素;第二個內需的因素,實際上我們現在在講的所謂的“劉易斯拐點”就是人口老齡化。實際上有一個更確切的數據,在2000年的時候,我們整個人口結構里面,25到35歲的人是2.4億,占我們整個人口總數的20%。這樣一個年齡結構是一個什么樣的消費傾向呢?它會購房、購車,因為25到35歲之間這是一個成家立業的時候。它對我們過去十年的經濟增長應該說這一點是做出了非常大的貢獻的,我覺得這是內需的一個表現。

還有一塊實際上也是內需,就是我們的城市化。大家都知道我們十二、三億的人,那是我們在2000年的時候。我們現在的城市化率大概在46%、47%這樣一個數據,過去的十年,我們每年以一個點的速度在增長,就是每年有大概一千三、四百萬人口的進城,這樣的話,一個是人口進城,一個是我們的城市化的進程,在過去十年里推動著我們經濟的增長。

站在這個時點上來看,我們再看未來五年,我們整個的經濟會發生什么樣的變化,我們現在還是看這幾點。外需,我們知道從2008年整個金融危機以后,西方美國、歐洲的經濟實際上是進入了衰退的過程當中,他們原來的消費者是在加杠桿,現在他們是在“鋸”杠桿,因為他們的消費傾向沒有那么差,再加上像美國奧巴馬提出來要再創造兩百萬的就業機會,主要的來源是美國要加大出口,在這樣一個背景下,我們外需的情況并不顯得很樂觀,我們未來的進出口可能呈現一個平穩的狀況就已經是很不錯了。

內需我們看,第一個年齡結構。我們指的主流的消費傾向非常大的人口,經過十年的發展,我們講2000年的時候是25到35歲,現在到了2010年,過了十年了,整個人口都在35歲到45歲,這批人是什么情況呢?他們對于房子、車子的消費還在增長,但是增量已經下來了。他可能房子已經有了一套、兩套,進入一個升級的階段,可能會換別墅,換更好的房子。車也有了,可能換十幾、二十幾萬的車,未來的人們可能更想買一個幾十萬的更好一點的車。

我們看到內需這一塊是什么情況?總量在增長,但是增速會下降。所以我們結合內需和外需的情況來講,未來可能三到五年整個經濟的增長,回不到10%的增長,可能是8%到9%的這樣一個情況。所以這就是我們面臨的一個市場(情況)。我們中國經濟將進入一個中長期的結構轉型。

原來我們依賴的出口導向的行業,重化工業推動的這些行業,都面臨著一個整個需求不足,供給、產能過剩的一個困難。另外還有一個,就是我們過去對環境,對環保的重視程度不夠,現在簡單的講已經到了一個“還帳”的過程,它的成本在上漲。

所以我們看最后的結論就是中國經濟到了必須轉型的時候。

怎么樣轉型?我覺得所有的投資者有必要去讀一讀這篇文章。我們在每一次場合都提到,就是6月1號的時候,李克強在《求是》雜志上發表了《關于調整經濟結構、促進持續發展的幾個問題》。我們的管理層提出了一個很重要的思考,這對我們投資者看清未來的投資機會和對經濟的把握很重要。

可以看到主要是在這幾個方面:第一個是內需,第二個是把城鎮化作為擴大需的戰略重點;第三個是加強產業結構的優化升級,提升持續發展的水平;第四個任務就是提高居民的消費能力。這四點里面你會看到很多都是跟內需相關的,就是說我們要推動國內需求的發展。所以,城鎮化產業升級以及居民收入分配制度改革將是未來中國經濟增長的一個動力。

我們看一下轉型的效果,以日本的經驗來看,經濟結構調整會使經濟增速水平系統性下降。前面我們也提到了,就是說整個內需外需的情況,GDP的增速會下一個臺階。但是經濟結構調整,特別是消費對經濟貢獻極高,會使經濟增長區域穩定。可能我們的波動率會降低,在產業結構升級過程當中,傳統的重化工業像鋼鐵等占GDP的比重將逐步下降。以電器機械、通用機械等集中密集型的加工制造業占比逐步上升,新興產業成長壯大為為經濟提供新的增長動力。

我們看其實在整個傳統的重化工業里面,鋼鐵這些傳統的行業占GDP的比重是下降的。體現在今年,包括在我們下半年來看,以上證指數為例,傳統的行業沒有漲,很多還跌了不少。未來也會體現在我們整個資本市場上。它占我們股市的權重,新興行業占股市的權重會通過兩種方式,一種是通過它自己來下跌;一種是通過另外一些行業,新興產業或者消費品行業的增長來推動他權重的下降,這是一個趨勢,從日本的經驗當中就可以看得出來。

中國經濟轉型的經濟表現這一塊,我們做出了幾個判斷:第一個在地產調控和外需不足的情況下,短期內我國投資將經歷一個結構變化和增速浮動的過程,就是我們今年看到的投資往下走。

第二個是由于居民收入分配制度改革,涉及各方面的利益,因此不能希望短期內收入提高,帶來消費對經濟增長的影響力顯著上升,這是一個緩慢的過程。

在經濟結構調整背景下,下半年我國經濟面臨下行風險,由于新的經濟增長點短期還難以形成,勞動力成本上升,推動通脹壓力也抑制了政策刺激空間,中長期內我國經濟將系統性減速。

未來中國經濟增長動力還是以投資與消費相互促進力度,城鎮化的進度,產業升級力度以及居民收入分配制度改革的進度。以上這些因素將更多取決于政府政策取向。因此對于未來經濟走勢的判斷,我們將更多的從經濟出發去尋找增長的動力,就是剛才我也提到了《求是》里面的那篇文章。

整個來講,下半年我們判斷當前政策全面放松的條件還不具備,但四季度政策有放松的可能。為什么?其實最簡單的一個道理,我們中國經濟的情況,目前主要的矛盾是經濟結構的調整。但實際上到了年末還有一個次要的矛盾,就是2011年的保增長。你會看到年底的時候會有一些對推動我們2011年保增長8%或者八點幾的一個目標提出來,這樣的話,可能也會推動一些行業。另外在政策這一塊再加碼的可能性比較低。

關于市場的判斷就是尋底筑底,等待政策。我們看上市公司這一塊盈利的高峰拐點已經過了,這是一季度的情況。

在房地產調控凈利潤觸頂回落的背景下,A股上市公司盈利預測存在下調的風險。A股上市公司凈利潤率在2008年的觸底之后回升,2010年上半年回升到歷史相對高位水平。從歷史經驗看,當原材料購進價格指數超過7%的時候,原材料的成本上升會導致上市公司凈利潤的下降。七月份的原材料購進指數已經達到了8.48%,處于歷史較高水平。從三項費用率來看,有一個上升的趨勢。

我們來看估值。這張表比較有意思,從2004年以來我們整個市場的一個估值狀態,就是到了2010年9月8號的時候,A股的2010年動態的PE值是16.58倍,應該說從這個線上可以看到,它是處于相對的歷史低位。我們結合前面來看,第一個宏觀經濟雖然下了一步臺階,但是明顯的增長可能會持續上升,這是一個因素;第二個就是A股的估值屬于歷史平均水平的一個相對低位,所以這么一個市場應該說下半年或者明年我們都不用太悲觀。所以我在6月份的東吳進取策略的半年報里面提到,下半年我們主要還是要防守反擊,就是說下半年可能會有更多的投資機會出來。從這兩、三個月的操作情況來講,應該說我們的基金都獲得了比較好的回報,這對下半年市場的運行趨勢還是有相關的一個情況。

下半年可能整個市場是有望震蕩向上的。主要是最近行業的一些估值有望繼續恢復,第二是穩定增長性行業有上漲的空間。比如說最近的食品消費和新興產業。

第三個是政策從上半年的緊縮期進入觀察期,四季度有放松的可能。新興產業這一塊的政策可能會出臺的比較密集,都是體現了最近兩個月來市場的一些運行脈絡。

整個投資組建這一塊我們還是看好穩定性行業和新興產業。我們看一下日本經濟轉型的股市和行業的表現,剛才也提到了,日本轉型的時候經濟下行,經濟往下走了一個臺階。但是在1974年到1978年日本經濟轉型期間,日經指數還是上漲的。從行業表現看,你看到前面左邊的這些行業都獲得了非常高的收益,都超過了中間的那個紅線71.39,指數的上漲幅度。這些行業是哪些行業呢?醫藥、通訊、交易設備、證券、汽車、食品等消費升級產業,以及電器、機械、精密儀器等產業升級的技術密集型制造業,長期跑贏市場。

我們看到后面表現比較差的一些行業是船運、礦業、鋼鐵、金融、地產、造船這些行業。這個東西跟我們目前市場的結構性的分化在相當程度上也是比較吻合的,所以這就是日本的經驗,歷史可以告訴未來。再來看看我們2004年的時候和2010年我們也在調結構的過程當中市場的一些表現。2004年的時候,我們看到整個漲幅比較大的是醫藥、交通運輸、化工還有電子元器件以及一些機械設備。2010年上證指數到6月底的時候跌了百分之二十一點多。電子元器件、化工、信息技術、醫藥、商業貿易這些行業是大幅跑贏或者是有正的收益的。這就給了我們一個很大的啟示:就是在調結構的過程當中,整個未來幾年的時間,中國經濟的主旋律就是一個調整,經濟結構的調整,所以我們在投資這一塊一定要跟隨經濟的主旋律。

因為經濟最活躍的因素是表現在這些行業。有政策鼓勵,本身來講經濟發展的邏輯也需要它進一步轉型,這是我們未來必須保證的,就是必須符合我們未來經濟結構調整的主要方向的這些公司和行業,才能獲得好的收益,這就是今年整個投資反應出來的一個非常大的背景,未來也會是這樣。我們判斷經濟結構調整是一個常態化的過程。

關于市場的判斷,這邊我結合自己的想法跟大家聊一聊。我們以上證指數為例,上證指數為什么不漲,為什么漲幅很小或者表現很弱?上證指數70%的行業是發展周期性行業。周期性行業有一個特征,它對經濟的敏感度非常高。我們過去10%的經濟增長,或者11%的增長,一個點的差異,很多公司比如有色金屬、煤炭的價格,還有一些房地產、銀行的敏感度是非常高的,比如GDP從10%到11%的增長,可能有些行業的盈利增長就是50%;但是反過來說,未來如果我們經濟下行到了8%到9%的話,很多行業就會出現虧損。這就是以上證為代表的指數為什么會漲幅很小或者表現比較弱的原因,因為它是傳統的周期性行業占比較高。

有一組數據我覺得比較有意思,就是2000年到2009年,我們做了一個行業的分類。兩個指標:一個指標是毛利率,第二個就是凈資產回報率。這兩個指標十幾、二十個行業里面,只有五個行業的毛利率和凈資產回報率是在持續創新高的。是哪些行業呢?第一個是生物醫藥、第二個是零售、第三個是食品飲料、第四個是農業、第五個是科技。你可以看到今年表現的全是這些行業的股票。毛利率和凈資產回報率在2008年見頂的是哪些行業?銀行、地產、煤炭、有色、鋼鐵等等這些行業在這一輪的表現都不好。因為我們做投資的話,永遠是基于對未來成長型的判斷。這些公司已經過了成長過快的階段了,所以體現在市場上就會表現這樣。

在未來的話,我們還是在一個調結構的過程當中,這仍然是我們經濟的一個主旋律。我剛才提到的這五個行業,它們的毛利率和凈資產回報率的水平還會再創新高,這是必須符合我們投資的主旋律的。

所以我們未來投資的持倉核心,依然是大消費和新興產業。但是傳統的周期性行業是不是就沒有機會了呢?其實也未必。因為比如銀行和地產它的估值水平相對較低,在這個過程當中我們會看,當經濟的下行趨勢遏制住,逐步出現一個爬升的時候,這些行業還是有一定的彈性,比如說2011年可能在一季度的情況,因為我們的GDP今年是從11.9%逐級往下滑的,到了四季度普通預期可能會跌破9%,可能明年一季度,因為兩個因素,一個是慣性的往下走,第二就是今年一季度同比數據比較高。可能明年一季度會到8%,甚至到8%以下都是有可能的。但是見到8%以后,我們整個明年的指數過程可能是八,或者七點幾,八點幾然后逐級往上走,最終可能在2011年的GDP的增長還是在八到幾之間,是這么一個數據,這在一定程度上也體現了我們經濟在逐步的往上走,是斜率不夠。對周期性行業來講,斜率不夠,一是機會不會特別大,但是也可以把握一些機會。

比如我到六月底開始逐步買了一些銀行、地產,也是基于對下半年可能會體現我們一個是政策有預期放松的可能,第二我們明年的經濟可能是逐級上行的一種趨勢,從效果上來講應該還是可以,也獲得了正的收益。但是這一塊,周期性行業的反彈或者階段性的持有還是要在一定程度上控制風險,把預期的回報率降低,因為不大可能回到過去,可能你的回報率波動性很小,這樣操作的難度就比較高。我個人認為還是難度比較高的。我們這一波做的還不錯,階段性的參與了周期性行業的一些反彈機會。

(責任編輯:范曉勇)

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