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美元回流亞洲金融危機是否將卷土重來

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

無助的新興市場政策制定者

因為市場強烈預期美聯儲將很快縮減QE規模,美國債市收益率已經出現了大漲,同時也吸引了資本回流美國國內。歷史看似又再重復上演,資本回流,首先遭殃的莫過于新興經濟體,特別是那些存在經常賬戶赤字的國家,比如說土耳其、烏克蘭、印尼和印度。今年至今,這些國家的貨幣兌美元都出現了大幅的貶值。

然而,根據花旗銀行的研究,新興市場國家的政策制定者可用的應對選項似乎都不會產生太大的效果――加息會導致經濟增速放緩,用外匯儲備干預匯率會導致儲備耗盡,這些措施都會導致市場信心的喪失,將進一步加劇本幣的拋售。(如下圖所示)

很明顯,剩下的唯一應對選項是實施資本管制,但政策制定者一般是抗拒這個選項的,至今只有印度實施了一些資本限制的措施。

但實際上,歷史上實施資本管制鮮有成功的案例。2011年,經濟學家Reinhart、Rogoff和Magud只發現了一個例外――1998年馬來西亞的例子,當時馬來西亞實施的控制資本外流的措施是溫和的,但可以認為是有幫助的。

馬來西亞的成功案例是在特殊背景下發生的,當時逆周期的財政政策可以輔助資本管制措施,同時禁止做空和離岸交易本幣,設定本幣兌美元的匯率,擋住投機者。

所以,這不意味著印度或其它國家可以復制同樣的措施。而且,資本管制還存在進一步嚇跑投資者的風險

新興經濟體的最后一個選項是,游說發達國家央行不要過快地緊縮。在JacksonHole的央行年會上的確提到了這個議題,但不大可能對9月美聯儲的FOMC議息會議上產生較大的影響。

無法監控嚴重程度

但現在更大的問題是,難以監控今年新興市場貨幣和資產拋售的嚴重程度――也難以知道這應該歸咎于一場敏感的市場危機,還是更為基本面的經濟轉變。

這些眾多的可能原因中,一般被提到的包括美聯儲關于縮減QE規模的言論;利差交易的消失;中國經濟的再平衡;中國經濟再平衡對大宗商品出口國的連帶影響(澳大利亞、南非和南美多國);大宗商品超級周期的終結;擱置了必要的結構性調整引起這些國家的增長上限;發達國家消費者的持續萎靡;以及投資者對經常賬戶和財政赤字不斷放大缺乏了耐心。

當然,這些原因都不是相互排斥的,一些因素通過不同的途徑影響這其它因素。

與97年爆發亞洲金融危機的大背景不一樣

新興市場現在的情況已經達到“危機”的程度了嗎?不難想起90年代熱錢流向逆轉造成的亞洲金融危機,還有投機者對眾多貨幣的狙擊行為,甚至這次卷入危機的國家還有部分是相同的。但其實現在的情況是很不一樣的,而大部分的不同點都是積極的。

FT編輯DavidPilling和JoshNoble寫道:

那時候,很多國家都是固定匯率,它們的企業都承擔著較多的外債。當本幣受到壓力,這些國家的央行絕望地使用外匯儲備捍衛本幣匯率。當固定匯率最終被打破,這些國家的貨幣大幅貶值,企業的外幣定價債務負擔大漲。

泰國、印尼和南韓都不得不需求IMF的救助。部分是IMF給出的緊縮方案導致的結果,這些國家接著陷入了深度的經濟衰退。印尼受影響最嚴重,一年損失了高達13.5%的GDP規模。結果,蘇哈托政權被推翻了。

今天的情況很不一樣。亞洲經濟體擁有更靈活的匯率制度,更高的外匯儲備,和更健康的銀行體系。比如說,現在印度的外匯儲備可以覆蓋7個月的進口量,而1991年印度不得不找IMF的時候,其外匯儲備只能覆蓋約3周的進口量。

然而,這次印度央行浪費了太多火力來捍衛本幣匯率。相反,它應該讓盧比貶值。走弱的貨幣能促進出口和減緩進口,自動收窄經常賬戶赤字。

所以,讓本幣貶值有希望不會造成長期的傷害。而且我們應該注意到,現在新興市場的經濟增長勢頭要好于發達經濟體,這是90年代不存在的有利情況。

然而,今天的相對有利因素并不能排除危機不再爆發。特別是如果沒有積極地應對措施,現在新興市場的問題看起來會長期持續。

新興市場的資本市場發展是把雙刃劍

雖然這些國家的即期應對選項有限,但長期來說,還是有很多事情值得分析的。

吸取了90年亞洲金融危機,和最近發達國家走出金融危機的教訓。新興經濟體應該更好地理解到,在危機中多方協調工作和支持的重要性。金磚國家計劃推出的“應急基金”就可能是個好開始。

此外,渣打銀行[微博]經濟學家解釋道,投資者很可能對新興經濟體國家外部融資的詳細安排變得更為關心了。他們發現,印度、印尼和泰國這三個存在經常賬戶赤字的國家,一年內到期的債務都不存在嚴重的融資風險。

過去十多年內,很多新興市場的本幣債務和資本市場都獲得了巨大的發展,特別是主權和企業債券市場。

這是很重要的。新興市場的企業會發現,它們容易獲得本幣融資,更容易對沖外幣融資的匯率風險。因此,匯市波動的威脅已經變小了。實際上,現在新興經濟體中的負債企業無法對外幣定價債務展期的問題小多了――除了印度的國有石油企業,所以印度央行給國有石油企業提供美元互換工具,緩解它們對美元的需求。

擁有復雜資本市場結構的新興市場政府可能不大需要建立大規模的外匯儲備,在08年金融危機爆發前的10年里,這個過程加劇了全球失衡這個違背自然規律的問題――太多資本都從發展中國家流向了發達國家,而不是反向的。

當然,堅實的本幣資本市場加上良好的企業治理操守,能降低新興市場對外國銀行的依賴度,使利益相關者的基礎更為多樣化。

新興市場最令人擔憂的問題是,這些市場現在的發展增加了出現內部因素驅動的、消費者或建筑業引導的經濟泡沫的風險,緊接著可能導致國內金融危機。這是不可否認的事實。

金融創新的危險性在于,部分國家可能沒有實施合適的宏觀謹慎監管和政策,來限制過量的信貸擴張和不斷放大的經常賬戶赤字。看起來,在這方面,印度和印尼都做得不好,這也可能是這些國家今年所處困境的部分根源。

這是個混亂的世界。很多國家為了加入全球貿易系統,已經作出了很多讓步。這些國家可能認為,這將能增加它們應付外部危機的能力,同時經濟增長也會受益。

當今的資本流動結構

在2008年金融危機以后,國際貿易和資本的流通就崩潰了。而根據花旗的研究顯示,2012年向新興市場的資本流入已經接近恢復到危機前的水平。

然而,回流的資本主要是以外商直接投資和通過資本市場的投資,而不是銀行貸款實現的,如下圖所示。

(深藍代表外商直接投資,紅線代表投資組合投資,淺藍線代表銀行貸款)

外商直接投資被認為是更為穩定的資本流入。而新興市場本幣資本市場的發展也顯示,投資組合投資的資本流入未來也不必過分擔憂。

這是都是向好的趨勢。雖然現在資本流入下滑,但鑒于新興市場的金融市場深度較淺,不久它們就可能重拾正軌。

很明顯,今年新興市場本幣市場的投資者已經受到了沖擊,匯市的投資者也受到了驚嚇。最近的新興市場拋售潮可能會加速,不能排除個別國家出現惡性事件的可能性。

然而,暫時看來,與90年代的危機相比,現在問題的本質是不一樣的,規模也較小,也不大可能擴展到失控的地步。起碼,這些國家做好了面對惡劣環境的準備。

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